【IPO价值观】毛利率大幅波动，“大客户”战略下的特创科技前景如何？

集微网报道 自2006年起，中国便超越日本成为全球第一大PCB生产国，产值及产量均居世界第一。2021年，中国大陆PCB产值达到436.16亿美元，占全球PCB总产值的比例由2000年的8.1%上升至2021年的54.2%，机构预测，至2026年中国大陆地区PCB行业总产值将达到546亿美元。

市场不断增长的需求推动了国内多家PCB厂商订单的增长，进一步带动其业绩的持续攀升。其中，惠州市特创电子科技股份有限公司（简称“特创科技”）便凭借客户订单量的显著增长取得了业绩的可观发展。日前，其提交了招股书拟创业板上市。

从招股书得知，尽管特创科技收入的稳定增长离不开“大客户”战略，但其向前五大客户的销售收入占比却始终维持在35%左右，并未过于依赖大客户。不过，大客户对其产品采购量的变动，还是对特创科技当期的毛利率产生了较大影响。近年来，其毛利率逐年下滑，这不仅对其成本管控能力提出质疑，未来毛利率的走势似乎也不甚明朗。

“大客户”战略推动业绩持续攀升

从招股书中得知，特创科技主营业务是印制电路板的研发、生产和销售，产品包括单/双面板和多层板，经过多年产品的研发及工艺技术的积累，产品类型覆盖LCD光电板/Mini LED背光板、厚铜板、金属基板、HDI板、高频高速板等特殊基材、特殊工艺类型的产品，产品广泛应用于工控新能源、液晶显示、消费电子、LED照明、通信等领域。

分别来看，在工控新能源领域，其产品以厚铜板为主，并成为汇川技术、雷赛智能、英威腾、威纶通、BOSCH、盛弘股份、永联科技、英可瑞、杭可科技、欣锐科技等企业合作伙伴；在液晶显示领域，产品以 LCD 光电板和 Mini LED 背光板为主，客户包括广宇科技、创维光学、国星光电、琉明光电（Lumens）等；在消费电子领域，产品以单/双面板、多层板为主，已与义隆电子、海尔、美的、大疆等企业形成了稳定的合作关系；在 LED 照明领域，产品以普通单/双面板、金属基板为主，主要客户包括欧司朗（AMS Osram）、艾迪照明（Acuity Brands）等；在通信领域，产品以高频高速板为主，代表客户为通宇通讯、博达通信、森思泰克等。

基于产能释放及客户订单量的增长，2019年至2022年上半年，特创科技分别实现营业收入5.55 亿元、7.51 亿元、10.60 亿元、5.88 亿元，2020年、2021年分别较上年增长35.33%、41.25%，最近三年年均复合增长率为38.26%；归属于母公司所有者的净利润分别为691.98万元、2996.75万元、6158.52万元、2865.56万元。

从应用领域来看，最近三年，其工控新能源领域产品收入复合增长率为19.62%，主要系Würth Elektronik GmbH Co. KG、首航新能源、上能电气、ABB等客户的订单量增加所致；消费电子领域主营业务收入的复合增长率为136.01%，主要源自义隆电子、海尔集团、海信集团、美的集团等客户的订单增加；液晶显示领域的主营业务收入复合增长率为78.10%，主要是因为其与Lumens、华星光电上游贴片供应商、广宇科技等客户的交易额增加。

需要指出，虽然特创科技收入的稳定增长离不开与义隆电子、海尔集团、美的集团等客户的深度合作，而且2022年上半年，在下游消费电子需求疲软的影响下，其通过加大美的集团、海尔集团等客户的接单量，再加之首航新能源等客户订单量的增长，其销售收入仍实现了小幅上升。

结合客户收入占比来看，2019年至2022年上半年，特创科技前五大客户的销售收入占公司主营业务收入比例分别为34.00%、37.59%、36.02%、36.64%。

这反映出，尽管推行“大客户”战略，并加大对重点客户及应用领域的投入，但其向前五大客户的销售收入占比却始终维持在35%左右，并未过于依赖大客户。

大客户采购量波动成毛利率最大变量

尽管如此，大客户对其产品采购量的变动，仍对特创科技当期的毛利率水平产生了较大影响。

近年来，特创科技的主营业务毛利率分别为20.52%、19.27%、16.44%、14.61%，明显处于逐年下滑趋势，而这主要受产品结构、原材料采购价格等因素影响。

将产品销售单价与单位成本结合来看，2020年，其PCB产品的销售单价同比下降了10.21%，主要是其销售给第一大客户义隆电子的产品中，单/双面板占比高达94.83%，致使该产品收入占比增加了7.97%，而整体单价却被拉低；而且主要客户之一的博创互联，在该年度受终端客户订单减少，与特创科技的交易额较上年大幅下滑83.80%。

同一时间，其PCB产品的单位成本同比下滑了11.10%，一方面是产能利用率的提升，另外其与义隆电子的交易量增长，交易产品主要为成本较低的双面板；同时与博创互联的交易额大幅下降，二者主要交易单位材料成本较高的单/双面板为主。

来到2021年，特创科技PCB产品的售价同比上升11.68%，但单位成本也同比上升了16.01%，除了原材料涨价之外，其向客户销售单价以及单位成本较高的多层板收入占比上升所致。

2022年上半年，其PCB产品售价同比下降2.56%，主要受部分客户产品订单价格下降，且其向美的集团、海尔集团等客户销售单价较低的单/双面板收入占比增加所致。

横向对比来看，同行可比公司毛利率均值为23.13%、21.40%、17.16%、15.85%，整体而言，略高于特创科技，不过也呈逐年下滑趋势。

由于特创科技直接原材料占主营业务成本的比例较高，而近几年铜价涨幅较大，这就致使其原材料的采购价格出现持续增长现象。此外，伴随着与大客户交易量的变动，特创科技产品结构收入占比也在同步变化。当销售单价及单位成本降幅相当之时，其毛利率还能勉强维持小幅上升趋势，不过一旦大客户对于成本较高的产品采购增加，特创科技的毛利率也随之下滑。