【芯视野】全面注册制号角渐近 A股半导体能否“狂飙”？

集微网报道（文/朱秩磊） 2月1日，中国证监会宣布，即日起全面实行股票发行注册制改革正式启动，并就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。与此同时，主板IPO“红绿灯”审核传出新风向，流出的文件显示证监会明确对符合国家重大战略需求，属于高水平科技自立自强、关键核心技术攻关、实现进口替代等领域的高科技企业，“即报即审、审过即发”，主要包括集成电路等服务国家重大发展战略的企业。

在这两项利好消息下，A股半导体一扫美、欧、日等连续制裁举措打击之下的阴霾，2月1日当天相关板块迎来大涨。

从2019年初设立科创板并试点注册制方案出炉，到2020年8月创业板注册制首批企业上市，再到2021年11月北京证券交易所揭牌，A股注册制改革已经走过四年的历程，稳扎稳打，步步为营。随着A股全面注册制时代号角渐近，对国内各级半导体投资者而言影响几何？

有哪些值得关注的亮点？

经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成，全面实行股票发行注册制后，将在完善多层次资本市场体系方面迈出新的步伐。

“试点注册制以来，仅用了4年，中国资本市场就再次将更符合‘法治化、市场化’的注册制推向了一个更高的台阶。”中科创星合伙人郭鑫表示。

关于本次改革，他提出了几个值得关注的亮点。第一，伴随着主板改革的完成，主板、北交所、全国股转系统、科创板、创业板这一多元包容的资本体系已然形成。即主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

第二，交易审核和注册环节的变化，体现了“放管结合”的优越性，提升了资本市场的运行效率。

第三，新股前5个交易日不设限，采取市场化定价，对于主板来说是针对资本市场的实际发展需求的重要优化举措。

一位不具名的行业观察人士指出，注册制改革写进去年政府工作报告，是本届政府任期结束前的重要工作。本届政府的任期内，完成了科创板注册制试点，创业板推广注册制也已经两年多，加上证券法已修订多年，注册制全面推进既是水到渠成，也是政府的职责要求。

“本次改革的核心、重中之重，并不是IPO再融资条件，而是证监会转变职能，监审分离。”他认为，“对于网传的‘行业红绿灯’规则可能要等正式稿发布之后交易所出台定位相关文件才能明确。交易所各板块定位问题体现的是政策导向，中国资本市场是社会主义资本市场，是为中国式现代化建设服务的，而不是为相关股东或利益方的利益服务的，因此政策引导资本流向国家特别支持发展的行业很正常。”

他还指出本次改革中部分政策放宽，对于计划上市的企业来说是个利好消息。比如主板上市条件有所放松，连续三年盈利不再要求，但还是要求最后一年是盈利的，有利于一些受行业或其他周期影响的大企业上市；再融资条件有所调整，创业板公开发行不要求连续两年盈利，转债取消额度限制，主板也推了小额快速，只是主板小额有点太小，可以适度提高些；中介机构立案调查期间所有项目均中止的政策取消了，企业不必遭受长时间“连坐”了，有利于提高审核效率。但是现场督导从督导券商扩大到所有中介机构，交易所审核环节的重要抓手有了更大适用范围。

根据证监会解释，在全面实行注册制前的过渡期内，对于IPO企业已通过发审委审核并取得核准批文的，按照现行规定发行；已通过发审委审核未取得核准批文的，可以选择按照现行规定发行；也可以选择申请停止推进行政许可程序，在全面实行注册制后，按照改革后的制度启动发行承销工作。全面实行注册制相关制度征求意见稿发布之日前，申请主板上市的企业，全面实行注册制后不符合注册制财务条件的，可适用原核准制财务条件，但其他方面仍须符合注册制发行上市条件。

据集微网统计，截至2023年1月19日，正在沪市主板IPO排队的企业有171家，在深市主板排队额企业有124家，共295家。全面注册制启动后，他们将面临继续按照现行规定排队核准，还是停止排队等待全面注册制后再申报的选择。

半导体投资者喜忧参半

随着主板上市条件的放松，集微咨询（JW Insights）研究总监赵翼认为会带来诸多影响。首先是上市公司质量良莠不齐，投资者筛选标的更有难度；其次，对于企业来说，上市只是公司发展过程的一个阶段，企业在经营战略上需要更多地考虑经营层面，而非上市。经营不善的企业，即使上市了也会面临较大的退市风险；再次，对于创投机构来说，注册制更多的是利好，但也意味着挑战。投资收益率可能会降低，上市带来的溢价会降低，投资机构也可能更加注重中早期阶段的投资。最后，注册制将更有利于中国数量众多的集成电路企业未来的整合。

在郭鑫看来，全面注册制的实施，带来的资本市场的效率提升以及监管机构的责权变化，都将给市场更加明确的预期，有利于中科创星这样的创投机构和诸多创新企业更加清晰地定位自身服务能力与未来发展方向，增强创业行业的信心。

“比如，中科创星投资的都是硬科技企业，那么科创板、北交所就是我们和被投企业关注的重点。”他解释，“退出渠道更加丰富，可以吸引更多的创新科技企业在国内上市，而这也有利于我们这样的人民币基金。”

“全面注册制改革打开企业IPO大门后，主板新股发行的条件进一步放宽，进一步增强资本市场的包容性，加快企业上市融资速度。资本市场优胜劣汰的功能将得到更好地发挥，市场活力也将进一步增强。”临芯投资董事长李亚军指出，“当上市公司资产不再稀缺，当前新股破发、一二级市场估值剪刀差的问题也会得到改善，剔除很多泡沫，后续将使企业估值和定价越来越趋于理性。”

与此同时，李亚军也提出了潜在的问题。首先，IPO条款放松后，上市公司数量增加，难免鱼龙混杂，对投资者的甄别能力将是一大考验；其次，半导体企业都是强科创属性，在研发方面需要持续、高比例的投入，上市以后因为盈利的考量，可能出现不敢、降低研发投入的情况。

当前集成电路领域小型企业数量过多，随着中国半导体产业发展壮大，可以预见即将迎来并购潮。“现阶段的政策对于一家半导体上市公司来说，无论是想通过持续资金投入做大，还是通过并购来做强都会面临非常多的限制。”他解释，“半导体领域的并购有时是为了收购技术，可能这样的标的是处于亏损的状态，而盈利的企业通常又很贵，因此半导体公司并购几乎没法操作。此外，政策也不支持像临芯这样的半导体投资管理公司上市。”

因此，李亚军建议在科创领域，对上市公司并购政策进一步完善和优化。“法律法规应该适时、适当地针对国内产业发展的实际状况来进行调整。”

除了并购领域的限制，他还提到国内一二级市场也要打通。

一级市场与二级市场的投资逻辑截然不同。前者主要关注项目业务模式可持续性、创业团队能力、行业高成长性以判断项目投资价值；后者则还需兼顾资本进出、货币政策松紧等因素，研判未来股价上涨走势寻找相应的抛售时机实现收益最大化。现在一二级市场之间的联动越来越频繁，监管分割直接导致了两级市场的分割，使得市场参与机构需要适应不同的标准，同时在不同的市场中开展交易，运作效率将受到明显影响。

“但是如果要打通两者，如何防范其中的利益输送交易，也将成为新的考验。比如由二级市场私募基金先抬高相关上市公司股票，让PE基金获得更高估值退出回报以赚取更丰厚的利润分红提成。”

最后，李亚军强调，伴随着注册制改革推行逐渐进入“深水区”，上市公司的增多和投资者专业性的提升，注册制制度下的优胜劣汰效应、马太效应也会逐渐体现。

应对

一家去年底刚在科创板国会的设计公司负责人表示，对其影响不大，但是在西方制裁消息频传的阴影下，“大家的信心还是回来一些。”该负责人告诉集微网，虽然注册制正式启动到落地执行还有一段时间，不过可以预见对于公司“上市”这个事情来说，会变得容易些。“后面就是要靠公司自身有造血能力，上市之后可以持续盈利。”

作为半导体投资机构，郭鑫表示科创板、北交所等板块提供了明晰的项目条件，可作为创投机构筛选项目的参考指标，同时他也强调注册制使得财务数据不再是重中之重，因此投资机构也可以更加聚焦于长期有价值的项目和企业。

他举例说，科创板在试点时期就提过科技能力突出企业不受指标限制：一是国家各部委认定的国际领先的、引领作用的这种对国家具有战略的重大意义的项目；二是国家自然科学奖，国家科技进步奖，国家技术发明奖的重大项目；三是重大项目独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的国家重大科技专项，比如863、973计划；四是进口替代。“而这些方向都是中科创星关注并投资的重点方向。”

赵翼总结到，整体来看，伴随着注册制推行，投资标的会更加丰富，中小投资者是受益的。但是确实，机会与风险并存，注册制对于中小投资者、散户意味着投资风险可能会增大。

“注册制实施之后，企业上市门槛降低，对于投资标的风险的甄别将更多的由投资者做。投资者要进一步加强对行业的理解以及投资标的基本面的研究，如果投资不慎，面临的风险也会更高。”他强调，全面注册制之后，上市公司数量大幅增加，这么多的公司对于机构投资者来说都很难做到全面的覆盖和研究，而对于中小投资者和散户而言，研究资源有限，则更加难以去跟踪研究。未来在注册制下，相对来说对于机构投资者更加有利。

在采访的最后，一位资深半导体散户对记者表示，股票越来越多，抽血厉害，“以后选股要小心啦！”（校对/叨叨）