东山精密：汽车 VS 电子

本文源自2023年1月8日浙商证券《汽车VS电子，时空对比能否再造东山？》。

作者：

分析师蒋高振证券职业资格编码 S1230520050002

分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002

研究助理 褚旭

研究助理何冠男

投资要点

三大板块、五大事业部布局

公司发展经历三大阶段，2012年前，专注精密制造板块；2013年后向消费电子拓展，2016/2018年分别收购维信及超毅，在2020年PCB市占率达到全球第三；2020年开始发力新能源汽车，在汽车板块再造东山。公司形成“三大板块、五大事业部布局”， PCB板块（包括软板MFLX和硬板Multek两大事业部）;光电显示板块（包括大尺寸显示的LED小间距RGB器件封装事业部和中小尺寸的TP/LCM事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。

电子时代，绑定A客户

东山精密在2016年收购MFLEX后切入苹果产业链，单机价值持续提升，在苹果手机内FPC的市场份额从9%提升至约15%，东山精密PCB市占率在2020年提升至全球第三。

内部管理，收购MFLEX后，保留北美销售团队，更换珠海紫翔单总团队带队，引入日本精细化管理体系；外部契机，OLED、无线充电、FaceID等功能提升，FPC的单机用量从iPhone4的16美元提升至iPhone12的45美元，创造新的料号需求。

汽车时代，绑定T客户

公司2015年成为T客户合格供应商名录，目前产品包括电路板、结构件、散热件，原有三大板块均向汽车业务拓展，汽车板块再造东山，光电显示，计划收购JDI子公司苏州晶端，向车载显示屏进军，同时具备mini Led技术，根据单车价值约1000元；精密制造，汽车轻量化趋势盘活压铸及冲压板块，2025年按照单车用铝量单车铝180kg测算，单车价值约为9000元；电路板，根据Prismark传统车电路板单车价值约为400元，电动化带来增量约1600元，智能化带来增量约1500元，相比于传统车提升近七倍。

盈利预测与估值

公司是全球PCB龙头，绑定A客户实现PCB板块的成长，向汽车业务延伸，汽车板块有望再造东山，预计2022~2024年公司的营收分别为331、383、479亿元，YOY分别为4%、16%、25%。归母净利分别为24、28、38亿元，YOY分别为30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X ，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

大客户销量不及预期，原材料价格上涨等。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

公司是全球PCB龙头，绑定A客户实现PCB板块的成长，向汽车业务延伸，汽车板块有望再造东山，预计2022~2024年公司的营收分别为331、383、479亿元，YOY分别为4%、16%、25%。归母净利分别为24、28、38亿元，YOY分别为30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X ，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设

1)新能源汽车渗透率提升，在汽车板块单车价值持续提升。

2)PCB板块日、美向中国产业转移，在大客户单机价值提升。

我们与市场的观点的差异

市场认为：东山精密切入新能源汽车业务较晚，错过新能源汽车快速渗透阶段。

我们认为：在消费电子时期，公司错过智能手机销量快速增长阶段，凭借着强管理能力，在A客户内实现份额及单机价值提升，新能源汽车仍处于成长阶段，公司凭借在消费电子的强管理能力及转型新能源汽车的决心，在新能源汽车时代，有望再造东山

股价上涨的催化因素

汽车领域单车价值提升，切入新客户供应链，在T客户体内份额提升，临港、昆山、墨西哥产能爬坡等。

风险提示

大客户销量不及预期，原材料价格上涨等。

1 消费电子巨头，转征汽车板块

1.1 “三大板块+五大事业部”布局

“三大板块+五大事业部”，汽车及电子同步发展。东山精密创立于1998年，从过去小型钣金工厂成长到精密制造和消费电子领域龙头，为全球前三的FPC生产企业、全球前四的PCB生产企业。2020年后，公司新任管理层确定了新的业务架构：“三大板块”，分别为PCB（电子电路）板块（包括软板MFLEX和硬板Multek两大事业部）；光电显示板块（包括大尺寸显示的LED小间距RGB器件封装事业部和中小尺寸的TP/LCM事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。

1）电子电路板块（MFLEX事业部、Multek事业部）：MFLEX是FPC全球前三名，拥有超2000名研发工程人员；Multek全球拥有5000多名员工，产品包括刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合电路板，及组装，客户包括A客户、华为、小米等；

2）光电显示板块（LED事业部、触控显示事业部）：2010年成立LED事业部，产量规模排名全球前三，年收入超26亿；触控显示事业部，提供智能穿戴、手机、平板、车载等产品，客户包括联想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等。

3）精密制造板块（精密制造事业部）：公司起家业务，具备30年经验，下游应用至汽车、通信基站、医疗板块。

图1：东山精密产品“三大板块+五大事业部”布局

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

图2：东山精密的发展历程

资料来源：公司官网，浙商证券研究所

图3：袁氏持股28.28%

资料来源：2022年三季报，浙商证券研究所

降本增效，重视创新。公司形成规模优势：1）较强的采购议价能力可以降低单位产品生产成本；2）通过内部资源的有效整合，降低运营成本。2016到22Q1~Q3期间费用率从10.5%下降至7%。

持续高研发投入，维持发展动力。随着公司业务扩张，2018年~22年前三季度研发费用率维持在2.4%~3.3%之间，截止2021年公司拥有专利数超270个，专业的全球化研发团队持续探索智能互联互通领域核心器件的制造工艺，为未来的创新业务拓展如AR\VR、IoT、及新能源汽车等奠定了坚实的基础。

调结构，降杠杆：公司从2018年至今，资产负债率持续下降，从2018年的73%下降至22Q3的61%，从2017年开始，随着PCB板业务的发展，公司的经营性现金流持续好转，财务情况持续改善。

三次定增，战略向新能源倾斜。公司通过定增调整资本结构，同时补充流动性，第一次定增，2015年公司募集11.75亿元投资精密制造和光电显示业务；第二次定增，2017募集45亿用于收购MFLEX；第三次定增，2020年募资28.9亿用于建设电子电路板块业务，其中40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项实施主体为苏州维信，并已确认在苏州吴中经济开发区实施投产；2022年因5G建设进度不及预期，公司将“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，向新能源转型。

通过收购MFLEX，东山精密获得切入A公司的入场券。收购之前，在电子领域MFLEX全球软板龙头公司之一，在2015年销售收入为6.39亿美元，占比全球FPC产值的5.41%。2017年，在全球FPC市场上，苹果产品的需求约占全球市场的六成，苹果产品是全球FPC应用的最大场景。收购前，MFLEX收入体系中A公司长期是最大的客户，2015年A客户在MFLEX的收入占比为75%。

2018年公司收购超毅，PCB板块市占率持续提升。Multek（超毅）是伟创力旗下的PCB板块，拥有40年发展历史，位于全球PCB前列，公司硬板及软板业务打通，在电路板板块实现挠性板与硬板的融合，在PCB板块2020年市占率达到全球第三。2020年市占率达到4.2%。

图14：东山精密PCB业务在2020年市占率达到4.2%

资料来源：Prismark，浙商证券研究所

收购后通过资源整合，东山精密的A客户收入提升近4倍。2015年，在A公司FPC，前五大供应商分别为旗胜Mektron、臻鼎ZhenDing、住友Sumitomo、MFLEX公司和台郡Flexium，其中旗胜Mektron的供应占比约为33%，排名第四的MFLEX公司的供应占比约为9%。收购后，MFLEX在A公司FPC的销售额从2015年30亿提升至2021年的141亿。

我们认为东山精密在A客户中的份额提升主要体现在两大方面：1）量：市场份额切换；2）价：随着A客户迭代升级，FPC的单机用量提升。

量：MFLEX在苹果中的市场份额提升，日本企业份额下降。苹果FPC产业链主要包含日本、台湾、大陆三大体系。日系份额下降，从2015年至2021年，旗胜在苹果中的市场份额从2015年的30%下降至约8%，旗胜在A客户的收入从1777亿日元下降至1022亿日元；台系份额持平，台湾企业如臻鼎（鹏鼎）市场份额保持在约27%；大陆系份额提升，大陆系以东山精密为代表，市占率从9%提升至15%。

图16：东山精密在苹果的FPC市占率持续提升

资料来源：各公司年报及苹果出货量推算，浙商证券研究所整理

价：从iPhone4 到iPhone11，单机价值提升近两倍。苹果手机随着新功能的增加，FPC的料号持续增加，创造了新需求，苹果手机的单机FPC用量从iPhone4的16美元提升至iPhone12的45美元，东山精密持续配套A客户研发，在友商产品良率等不及预期时，东山市场份额持续提升。

苹果手机中功能升级不断带动的FPC数量增加，提供新料号的契机。如iPhone 5s中搭载了13块软板，FPC 应用范围全面覆盖了触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线等，Iphone7 增加了振动马达、光感传感器，iPhone X新增OLED、无线充电、FaceID，Iphone8之后的机型均使用LCP天线，再次增加FPC用量。可以看出，手机智能化升级和功能创新与FPC用量呈现正相关关系，在智能化作为主要竞争力的趋势下，FPC产业将迎来大幅增长。

东山精密在峰值切入“果链”，且收入大幅提升。苹果手机出货来看，2010年推出iPhone 4后销量持续增长，2015年全球出货量达到峰值，后全球出货维持在2亿部左右，在iPhone各代产品迭代的过程中，东山精密的份额持续提升。

图19：苹果手机全球出货量（百万台）

资料来源: Statista，浙商证券研究所整理

公司收购后对MFLEX的进行了一系列整顿措施，使得MFLEX收入快速增长且利润实现扭亏，同时收入快速增长，主要措施如下：

举措一，对内激励。为了保证收购完成后标的资产人员的稳定性，MFLEX公司与经其确认的六十多位关键员工签署了《关键员工留任协议》，其中留任到期日为MFLEX被收购后120天及2017年1月30日相比较晚日，若该关键员工至留任到期日依旧在MFLEX公司任职，则将获取按年薪的25%、50%、100%等不同比例的留任奖励。MFLEX原有核心人员稳定有效保证了其未来生产经营和销售渠道的稳定性。

举措二，销售团队维护。仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户能保持良好的沟通。当新的行业机会来临的时候，能够迅速切入，无缝对接客户。

举措三，精细化管理。为MFLEX引入在FPC生产方面品控一流的日本厂家的运营经验从而加强其成本费用的精细管理、加强MFLEX的售后服务能力等。协同效应下进一步在全球范围内扩大东山精密市场份额，有效提升经营业绩，增强公司未来的盈利能力，从而给股东带来更好的回报。

举措四，更换核心团队。公司委任由单总带领的团队全面负责MFLEX的运营管理，在2016年至2020年期间MFLEX在A客户中的份额持续提升。2020年公司完成管理层换届，单总任东山精密执行总裁。目前公司管理层队伍稳定，高层团队平均年龄结构约45岁，团队成员稳定磨合，经验丰富。管理团队趋年轻化，多为内部培养提拔。在新的领导层的带领下，东山明确了新的“三+五”业务架构。

PCB全球市场生产重心经过两次转移，中国PCB产值占比达54%。第一轮转移，21世纪以来，欧美国家由于生产成本过高，产业向劳动力成本较低的亚洲国家转移，在2000年以前，全球PCB产值70%以上分布在美洲（主要是北美）、欧洲及日本等地区，目前亚洲地区PCB产值已接近全球的90%。第二次转移，由美国、日本、欧、韩、台向中国大陆转移，自2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，PCB的产量和产值均居世界第一，占全球PCB行业总产值的比例已由2000年的8.1%上升至2020年的54%。

图20：中国PCB产值从2019年起高速增长

资料来源：Prismark，浙商证券研究所

PCB可以分为单、双、多层，IC载板是未来发展方向。PCB可以分为刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和刚挠结合板（R-F）。刚性电路板不易弯曲，可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑；柔性电路板可弯曲，便于电子器件组装，更多地应用于消费电子领域。多层PCB又衍生出高密度互联板（HDI）、类载板（SLP）和IC载板，与传统多层板相比，HDI线路板的微孔设计序号传输可靠度更高，布线密度更高，而SLP类载板和IC载板均是在HDI的基础上导入半加成法（mSAP）及载板工艺压缩体积。

汽车电子相比于通讯等板块在单层板、双层板、多层板占比较大，单双层板占比27%，四层板占比26%，FPC占比约为15%，HDI占比10%，相比于其他行业，单双层PCB板的应用较多。

图23：汽车电子中单双层板及四层板占比53%

资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所

东山掌握anylayer HDI技术，率先布局IC板。东山精密是国内为数不多掌握任意层HDI量产技术的公司，且公司在2022年投资设立超维微电子（盐城）有限公司生产IC载板，首期投资15亿元人民币。IC载板产品主要分为三类，一是功率器件载板，二是存储级载板，三是逻辑芯片载板。公司目前处于技术突破环节，预计在2023年上半年能够制造出小样，根据小样的制作情况决定下一阶段。

图24：Multek是少数具备anylayer HDI工艺的中国公司

资料来源：捷多邦，浙商证券研究所

FPC主要应用于手机上，智能手机及功能手机占比51%。2020年FPC在智能手机、平板、功能手机、PC占比分别为37%、16%、14%、9%，可穿戴设备及VR/AR的应用较少，未来新的应用场景将带动FPC的增量需求，促进FPC的市场空间进一步提升。

图25：2020年FPC在智能手机及功能手机占比51%

资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所

可穿戴设备出货量增大，高端化趋势明显。据IDC数据，2022年因经济下行，中国成人手表出货量下滑3%，2023年增速有望超25%，且2022~2026年CAGR预计超10%。在经济下行的大环境下，供应商相比于出货量更重视利润，高收入群体整体消费意愿受到的冲击较小和对健康生活的向往激发了更多消费需求，高端化可穿戴设备增长空间大。FPC重量轻，在可穿戴设备的小型化空间中更为稳定。目前APPLE WATCH的FPC使用量约为13条，AIRPODS 5条，AIRPODS PRO 7条。

AR/VR供需增长，带动FPC增量空间广阔。随着技术进步、AR/VR成本下探、创新性功能不断涌现，AR/VR头显设备有望步入快速放量的阶段，谷歌在2020年推出VR产品，苹果VR眼镜预计2023年上市。VR产品中的传感器、摄像头及麦克风均需要以FPC作为载体，Magic Leap在2017年上市Magic Leap One中使用约14条FPC。高端机型对于重量控制和散热性能要求更高，因此对FPC需求量更大，单机FPC用量最多可达20条。

AIoT和6G等新兴技术的驱动，PCB五年复合增速为6%。21世纪初，功能手机的应用打动了PCB的空间增长；2009~2016年智能手机的普及推动了PCB技术发展，如HDI PCB（高密度互联PCB板）；2021年起，智能物联网和高速普及的5G技术迎来PCB技术发展的新浪潮，未来，在AIoT和6G等新兴技术的驱动下，PCB的需求量回持续其稳定增长的趋势。据Prismark预测，2020～2025 PCB的复合增速为6%，其中RPCB目前占据PCB总量的48%，2020～2025 CAGR为4.7%；FPC、HDI、IC载板2020～2025 CAGR分别有望达到4.2%、6.8%、9.7%。

图28：全球分产品PCB市场空间（百万美元）

资料来源：Prismark，浙商证券研究所

图29：汽车与手机发展路径对比

资料来源：浙商证券研究所整理

新能源汽车行业与智能手机行业相比，差异性在于：

1、安全性：汽车产品的安全性更强，安全件等准入具备超过2年的壁垒。

2、更新迭代周期：汽车的产品周期迭代慢于手机，但随着新能源汽车的发展，汽车的迭代周期缩短。

3、成长性：由于新能源汽车的技术增加增速放缓，但相比于智能手机的存量市场新能源汽车仍处于快速成长期，且智能化的后半场方兴未艾。

4、软硬件模式：智能手机软件服务增至体系完善，在汽车领域正在从硬件到软件服务转变

5、产品格局：手机的头部集中效应更强，经历了山寨机消亡的历程，电动车正在经历尾部出清阶段，头部集中效应持续凸显。

在消费电子时代，围绕 A客户，从2014年收购牧东光电开始，向触控方向进军，2016年收购MFLEX，向FPC板进展，大力推进A产业链化，最终实现“PCB+ TPLCM+ LED”的三维进军。在汽车时代，围绕 T客户，从2015年进入T供应商名录，单车价值持续提升。

3.2 坚定大客户战略，围绕汽车布局

通过T客户进入到汽车行业，向其他客户及新产品延伸。2015年公司通过MFLEX拓展汽车客户，通过特斯拉、奥托立夫等供应商认证，2016年为T客户供应散热件、结构件、外观件等。2020年汽车电子产品通过Tier1模组厂小批量供货，新能源汽车产品包括电路板、结构件、散热件等。2021年公司主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等，同时客户拓展至国内外 其他车企。

图30：汽车BMS的FPC

资料来源：东莞硅翔官网，浙商证券研究所整理

公司重视大客户，且重视汽车板块的发展。2015年在北美设立子公司主要工作之一是服务T客户，且在同年成立子公司苏州东吉源服务新能源零部件客户。组建汽车业务销售团队，在收购MFLEX和超毅后，保留原来美国的销售团队，在FPC的大客户信用背书情况下，在汽车领域有能力获得新项目的机会，2022年8月海外拓展团队已完成进驻墨西哥基地，并开展先期工作。

临港、昆山、墨西哥属地化扩产。2020年公司车载FPC产品与之配套的新能源汽车超过40万台，2021年起东山精密开始全面向新能源汽车供应链进发。2021年在上海分别设立东新、东澜两家新能源科技公司，并在临港开设新能源汽车工厂。为了进一步巩固与北美客户的关系、深入北美新能源汽车产业链，东山2022年5月在墨西哥成立子公司，首期建设共投资近1亿美元，目前该墨西哥工厂仍在建设中。2022年8月，东山在昆山投资13亿元，预计2023年5月建成投产，年产值超50亿元，再度完善国内新能源产业基地布局。

公司具备TPLCM工艺，向车载显示进军。Japan Display Inc. （JDI）由索尼、东芝、日立和松下四家企业旗下的液晶面板业务整合而成，是LCD领域世界龙头企业，曾独家供货给iPhone 7 、7Plus的LCD屏幕，其子公司苏州晶瑞在内地进行车载显示模组工厂业务。2022年东山精密计划收购苏州晶端，将原有触控模组技术与显示器技术结合，同时公司有Mini Led技术加持，有望在车载显示领域进一步拓展。

随着智能座舱升级，车内屏幕互联，多屏化趋势明显。据佐思汽研数据，2022年1-7月，中国乘用车市场（不含进口车型）在售车型中，共有21个品牌车型搭载多屏方案，43个品牌车型搭载联屏方案，6个品牌车型搭载一体屏方案。2022年1-7月，中控多屏车型销量27.6万辆，同比增长51.5%；中控联屏车型销量105.9万辆，同比增长17.5%。从方案构成上看，中控双屏和中控双联屏依然是当前多屏/联屏的主力。

智能座舱加速大屏化趋势，超10寸屏幕下探至10万量级。2001年宝马7系车型引入iDrive系统，中央显示屏幕成为车载信息交互中枢，随后车载显示屏幕尺寸越来越大，过去仅在高端燃油车型中配备的车载触摸式显示屏和大屏、联屏逐渐在新能源车型中普及并取代传统的机械指针式仪表盘。

车载Mini LED技术不断升温，在高端车上渗透提升。Mini LED是传统LCD屏幕的升级版，以LED背光技术为支撑，使用微小背光灯珠从而划分成更多精细的背光分区。相比于传统LCD屏幕，Mini LED对比度有了极大提升，寿命长，烧屏风险降低；相比于OLED，实现量产后Mini LED生产成本更低。在车载显示技术多元化时代，多家车企已率先应用Mini LED技术，如理想L9方向盘交互屏幕，蔚来ET7，凯迪拉克LYRIQ，第三代荣威RX5等。

三十年精密制造经验，汽车业务盘活加工板块。公司具备高压压铸及冲压工艺，具备计算机三位设计、焊接、表面处理（喷涂、电镀、拉丝等）、高压压铸等工艺。可覆盖车身结构件、新能源三电壳体等工艺。单车用铝量可达万元。公司拥有几十年的精密金属加工工艺的经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，公司的精密制造板块一直服务于通信设备客户，因此拥有高频低损耗散热技术的经验。

2015至2028年单车用铝量CAGR为3%，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝业及Ducker Worldwide调查数据，美国单车用铝量2015年为180kg，2028年单车用铝量将提升至256kg，占比汽车总重量的16%。按照单车256kg用铝量，其中80%为压铸工艺，铝价50元/kg，全球7000万辆车测算，2028年汽车铝压铸的市场空间为7168亿元。欧洲汽车中，A、B、C、D、E级车中单车用铝量分别为74kg、97kg、133kg、199kg、356kg，随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。

图31：高端车型车身结构件用铝量增加

资料来源：Ducker Worldwide，浙商证券研究所

电动化、智能化、轻量化趋势下，PCB单车价值提升近七倍。在传统燃油车中，PCB主要应用于动力控制系统、娱乐系统等，单车价值仅400-500元。新能源汽车中PCB单车价值量的提升主要来源于：1）电动化，用电子部件替代传统燃油车的机械部件；2）智能化，域控和ADAS驾驶系统新增显示屏、传感器、摄像头等电子元件；3）轻量化，动力电池用FPC技术替代线束。单车增量约3000元，接近传统燃油车PCB单车价值的7倍。

PCB在消费电子领域追求精细化，在汽车领域追求耐高压。PCB在消费电子和汽车电子领域都是重要的电子元器载体。由于消费电子设备不断缩小，对于应用在该领域的PCB的精巧程度有很高的要求。而新能源汽车要求PCB板在抗高电压、抗热等性能和使用寿命等领域做到精益求精。

图32：PCB的应用场景

资料来源：Sierra Circuits，浙商证券研究所整理

智能化带动单车增1500元空间，同时HDI空间提升，其中域控带动单车价值提升约1000元，传感器带动单车价值提升约500元。由于普通PCB板无法满足汽车电子产品对于安全性、可靠性和高质量的要求，近年来HDI成为汽车电子产品中的热门技术，激光雷达、智能座舱、ECU、ADAS系统等HDI应用广阔，如激光雷达主要采用HDI板，单个激光雷达的HDI价值约为60~80元。

轻量化趋势下，动力电池中FPC代替铜线趋势明确。相比传统线束，FPC具备质量小的优势，特斯拉Model S电池包有16 个小模组， Model 3有4 个模组。按照每个模组配套1~2条FPC，每条FPC约10美元测算，FPC在动力电池上平均单车价值为400~800元。

4 盈利预测

电路板：我们预计在新能源、手机和VR/AR 行业需求上升驱动下，电路板业务收入占比将持续提升。按照产能投放的速度，我们预测2022~2024年公司印刷电路板业务的收入分别为221、245、317亿元，YOY为8%、11%、29%，预计随着规模化提升及汽车板块PCB放量，毛利率会稳步提升，预计2022~2024年毛利率分别为18%、18%、18.4%。

LED：公司自2017年起开始剥离LED部分业务，聚焦 LED 器件业务，我们预计LED业务收入、毛利率维持稳定。

触控面板及LCM模组：2022年触控显示业务受消费电子终端客户需求减少的影响，产能利用率及收入均有所下降。但公司相关业务重心从手机向平板转型，同时收购苏州晶端后，业务向车载屏幕拓展，22-24年收入分别为43.83、48.21、53.03亿元，毛利率约为10%。

通信设备组件及其他：新能源汽车市场需求攀升带动精密组件产品销售额大幅增长，公司业务向汽车车身件及其他压铸件延伸，在5G基建加速布局和新能源汽车双方驱动下，我们预计通信设备组建业务将持续增长，2022~2024年收入分别为39、63.2、82 亿元。同时，随着规模化效应及良品率不断提升，预计2022-24年毛利率分别为16%、17%、18%。

预计2022~2024年公司的营收分别为331、383、479亿元，YOY分别为4%、16%、25%。归母净利分别为24、28、38亿元，YOY分别为30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X ，东山精密处于转型汽车前期，具有较强成长性，相比于同行估值处于较低位置，首次覆盖，给予“增持”评级。

大客户销量不及预期。公司绑定大客户战略，大客户销量对公司有较大影响，长期以来，公司A客户销量占比超70%，若主要客户销量不及预期，公司经营业绩也会受到影响。在汽车板块，公司业务处于从0到 1阶段，在新能源汽车持续增长阶段，通过单车价值提升，公司汽车板块业务增或将超过行业。

原材料价格波动。公司PCB板块及精密铸造板块主要原材料为铝板、不锈钢板、铜板等，主要原材料占生产成本的比重在45%左右，铝板的消耗量占主要原材料成本的 50%以上。铜箔、铝材、PP等价格波动的会影响公司利润。

文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《汽车VS电子，时空对比能否再造东山？》

对外发布时间：2023年1月8日
报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

股票投资评级说明
以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

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