合创资本刘华瑞：半导体下行周期下的投资机会

【编者按】2022年，半导体行业依然在挑战中前行。后疫情时代、行业下行、地缘政治等因素仍深刻地影响着全球半导体产业链及生态。2023年全球半导体行业如何发展？新的挑战又会从何而来？为了厘清这些问题，集微网特推出【2022-2023专题】，围绕热门技术和产业，就产业链发展态势、热点话题及未来展望做一详实的总结及梳理，旨为在行业中奋进的上下游企业提供可以参考的镜鉴。

本期受访嘉宾：合创资本副总裁刘华瑞

集微网报道 作为周期性行业，经历了过去几年的高速发展后，半导体产业在2022年遭遇了下行挑战，投融资领域也在悄然变化，从过去的“热情高涨”到现在的“寒意袭人”。新年伊始，面临半导体周期性调整挑战，投资机构将作何布局？半导体行业是否还值得投资？如何在下行周期下发现投资机会?围绕上述问题，爱集微专访合创资本副总裁刘华瑞，带来全面解读。

坚持半导体大行业投资，今年下半年将略有回暖

“过去一年，半导体产业在下行周期中持续下探。”刘华瑞指出，半导体行业呈现出来的最大变化是从2021年的产能奇缺中走了出来，晶圆制造、封测等上游的产能有所恢复。但与此同时，半导体下游，尤其是消费电子领域，在经济下行和层出不穷的黑天鹅事件中下滑严重。从多方公开数据可以看到，以智能手机为代表的消费电子产品都出现不同程度的出货量萎缩。“客户出了问题，供应商也不能独善其身。所以，芯片设计企业，尤其是以消费电子为主营赛道的芯片设计企业在2022年均面临严峻挑战。”刘华瑞表示。

纵观来看，大致呈“二八分化”。其中，占比两成的大体量芯片设计企业受到的影响较小，因为他们本身体量足够大，就算客户的采购有所减缓，但通过代理商提前备货等经营风险分担的手段，仍然能够实现增长。剩下的八成则是受影响较大的中小体量企业，他们全年的销售额停止增长甚至同比下滑，而此情形更多出现在以消费电子为最终客户的芯片设计企业中。相比之下，汽车电子、光通信等工业级市场发展不错，合创资本在这些领域投资的公司过去一年都有不错的发展。另外，由于之前产能稀缺，半导体制造领域的资本投入在2022年继续增加，上游设备材料领域的企业受到的影响也相对较小。

刘华瑞预测，2023年下半年半导体行业将略有回暖。“半导体的发展具有明显的周期性，从过去的几十年来看，呈现出来的完整周期时间是7~10年。经济恶化、恶性事件的叠加导致衰退期延伸，下游萎缩和清库存的压力使得芯片设计公司生存环境更加艰苦。但行业终究会复苏，我们预计下半年将有所回暖。”

尊重半导体产业规律，坚守两大投资原则

随着通胀上升和终端市场需求疲软，叠加国际战争，美国贸易制裁等多方不利因素，半导体领域的投资如今面临诸多困扰。如何在良莠不齐的项目中发现好标的呢？

合创资本一直坚守两大原则，一看市场，二看团队。刘华瑞解释说，合创资本选择投资标的最重要的前提是企业的主营产品所面向的市场规模足够大。合创资本认为，50亿人民币以上的市场容量是及格线，而主营产品指的是标的公司拥有的技术能力所覆盖的产品，或者是未来其核心技术形成的技术平台在少量投入下触及的能够快速迭代产出的产品。

至于团队，合创资本更关注其对半导体行业规律的认知程度以及团队能力的完整性，例如，创始团队或创始人要对半导体产业的周期性、供应链等有深入理解，对上下游的关系，何时扩大备货、做研发、招人等有清晰准确的认识。半导体都是toB的生意模式，即使是面向消费电子领域的芯片设计公司，也不会直接销售到个人消费者手里，而必须通过产品公司。所以，无论手机、笔记本还是服务器、汽车，都是toB的生意，企业创始人应该深刻了解这一点。

“更残酷的是，对半导体设计公司来说，上游供应链其实也是大B。众所周知，2021年半导体上游制造领域话语权特别强，中小型半导体芯片设计公司生存艰难。所以合创资本在考察创业团队的时候，会关注其在供应链的关注度和应对能力。如果完全不考虑供应链，只考虑芯片研发或销售的芯片设计创始团队，我们认为是非常危险的。”刘华瑞说道。

“尊重半导体产业规律”是合创资本践行投资之道的基础。“该扩张的时候要勇敢扩张，该收缩的时候就应该减少消耗去囤粮。”刘华瑞告诉集微网，“危中有机，现在的下行周期对于一些有实力的机构反而是一个好机会，我们针对一些标的具体运营也进行了调整，在行业比较惨淡的时候手中有囤粮，然后在行业复苏的时候才有足够的子弹去冲锋陷阵。”

寻找细分市场机会，看好汽车、工业及半导体上游发展

至于接下来的投资动向，刘华瑞表示合创资本会坚持在半导体的大行业去做投资。“如果从行业细分领域来说，我们会往上游去看，像半导体的设备领域、半导体原材料、耗材领域等，从终端应用市场来看的话，汽车电子以及一些高端工业级别的设计公司，都是我们关注的重点方向。”

刘华瑞表示，对整个行业的深入探究是万事之源，投资机构要真实去挖掘行业内的细分领域，哪些应用领域是在大陆，或者说在整个全球经济低迷情况下是仍具发展潜力的。合创资本认为，处于车载、储能新能源这些工业级电子领域产业链条上，靠先进技术带动的细分赛道，未来几年能够获得较快发展。

数模混合、电源管理芯片等偏模拟芯片设计的领域并不是新兴的热点概念，但刘华瑞认为这些领域同样蕴含着投资机遇。这个领域的芯片产品身处长尾市场，过去几十年这一领域的技术演变并不是太快。对于国内厂商在该领域是否有发展前景，他指出，关键是看企业的芯片产品最终面向的终端应用的市场态势，像工业级别的中高端市场，如果国产芯片能在价格上和本地服务上取胜，会较容易赢得国内注重性价比的客户青睐。“我们已针对模拟电源的细分领域做了投资布局，相信国产替代在从中低端向高端的过渡中，具有高性价比的国产电源管理芯片公司会脱颖而出。”刘华瑞透露。

例如，大功率器件、模块，目前面临的一个难点是如何实现更高效的散热。通过一些创新的先进封装技术就可迎刃而解。先进封装不仅仅指先进制程的数字芯片的封装技术，如chiplet，3D封装等，对于功率、射频等领域，同样需要先进封装技术，以提升相应功能模块的性能。“我们国家在这方面可以做的工作还有很多，对我们投资机构来说，这同时也蕴藏着很多投资机会”。刘华瑞指出。

2023年的大幕已开启，尽管半导体市场整体表现出低迷的下行周期特质，但正如刘华瑞所分析，其中多个细分领域仍颇具潜力，蕴含着难得的投资机会。作为投资机构，唯有遵循行业规律，苦练内功，用自身的确定性去应对未来发展的不确定性，才能在动荡的市场中抓住机遇，稳步向前。