作者：发哥说新股来源：格隆汇IPO研究院
新能源行业造富神话层出不穷，动力电池企业融资与上市动作不断。在特斯拉带头降价，明年新能源汽车购置补贴将终止的背景下，新能源汽车行业的厮杀升级，动力电池行业“内卷”加剧，一些电池厂商正扎堆谋求上市。近期，蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称“蜂巢能源”）科创板IPO已获受理，保荐人为中信证券。蜂巢能源本次上市拟募资150亿元，估值或高达600亿元。可见这家从长城汽车中独立出来的公司，已成为动力电池超级独角兽！01
起源于长城汽车
蜂巢能源起源于长城汽车。2018年，长城汽车出资在江苏常州设立蜂巢有限（蜂巢能源前身），专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。
公司实际控制人为魏建军，截至招股说明书签署日，其通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢能源40.26%的股权及76.81%的表决权。
公开资料显示，魏建军是个60后，河北保定人。早在1990年，他就加入了保定长城汽车工业公司（长城汽车前身）并担任总经理，2001年至今担任长城汽车董事长。在他的带领下，长城汽车成为我国皮卡车龙头企业，并在2003年登陆港交所，一时风光无两，也让其成为汽车圈的风云人物。
长城汽车董事长魏建军，图片来源于官方公众号
2018年蜂巢能源从长城汽车剥离独立之后，杨红新出任蜂巢能源的董事长和总经理，魏建军担任董事。杨红新是个80后，在2003年至2018年期间，他先后担任过长城汽车的技术研究院部长、技术中心副总经理、汽车材料工程研究院院长、新能源工程研究院院长、动力电池事业部总经理，可谓是长城汽车的老将了。尽管蜂巢能源成立时间不长，但踩中新能源风口的它发展相当迅猛，公司成立第二年即在无锡成立研发中心，常州的车规级AI智能动力电池工厂也投产了；随后几年公司的德国萨尔州基地、南京基地、成都基地、上饶基地等陆续签约落地。在火热的新能源赛道，蜂巢能源备受资本青睐。2020年，公司获得了国投招商的10亿元战略入股，2021年又完成了几轮融资，如今公司股东中不乏有先进制造基金、京津冀基金、碧桂园创投、深创投基金等机构投资者。如果蜂巢能源成功上市，魏建军的身家也会跟着抬升，说不定还会再次刷新富豪榜排名。毕竟今年11月，魏建军就以134亿美元（约950亿人民币）财富位列《2022福布斯中国内地富豪榜》第16位了。02
尚未实现盈利
作为锂离子电池系统提供商，蜂巢能源的主要产品包括电池包、模组、电芯及储能电池系统。公司可以根据客户需求，为其提供动力电池整体解决方案，全方位提升客户新能源汽车产品动力电池系统性能。
报告期内，电池包业务是公司最大的收入来源，但其营收占比呈下滑趋势，目前营收占比在60%以上；模组和电芯业务的营收占比提升较快，储能产品营收占比较低。
近年来，随着新能源汽车销量的飙升，作为其核心零部件的动力电池装机量也增长迅猛，且未来仍有较大增长空间。据SNE Research数据，2021年全球动力电池在电动汽车上的装机量达297GWh，同比增长超过100%，在全球汽车产业电动化的浪潮下，未来动力电池仍有数倍的增长空间。GGII预计，2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh。
在动力电池装机量快速增长的大环境下，蜂巢能源的收入也增长强劲。报告期内，公司营收分别约9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元及37.38亿元，2019-2021年的年均复合增长率高达119.42%。尽管营收不断增长，但公司却深陷亏损。2019年至2022年上半年，蜂巢能源的归母净利润约-3.26亿元，-7.01亿元、-11.54亿元以及-8.97亿元，三年半的时间亏损超30亿元。
业绩持续亏损是许多动力电池企业的通病，一方面要烧钱搞研发、投建生产线、购置生产设备，另一方面还要应对原材料涨价、市场波动等诸多压力。蜂巢能源在研发方面很舍得砸钱。报告期内，公司研发费用分别约3.75亿元、3.8亿元、7.24亿元、5.72亿元，占营业收入的比重为40.32%、21.9%、16.18%及15.3%，研发费用率远超同行业平均水平。由于公司部分产线尚处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高。报告期内，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，远低于同行可比公司均值。
长期的亏损，也让蜂巢能源的经营活动现金流变得紧张。报告期各期，公司经营活动（使用）/产生的现金流量净额分别为-2.72亿元、1.41亿元、3.5亿元、-2.09亿元，如果公司无法维持充足的现金流，可能会影响公司业务拓展和正常生产经营。同时，蜂巢能源的关联销售和客户集中度都较高，收入较为依赖长城汽车及下属公司。报告期各期，蜂巢能源前五大客户实现的主营业务收入占公司主营业务收入的比例均超8成，占比较高；且公司向关联方出售商品、提供劳务的金额占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。尽管关联销售占比有所下降，但仍占营收的一半以上。
03
存在产能过剩风险
全球动力电池行业集中度较高，市场份额基本被宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪等少数头部企业占据。据SNE Research数据，2021年，全球前十动力电池企业装机量占全球动力电池装机量的比例超过90%。
其中，2021年蜂巢能源以3.22GWh的装车量占据全球动力电池市场1%的份额，位列全球第十，公司在国内动力电池市场份额为2.1%，排在第六位。
尽管蜂巢能源在国内动力电池市场排名靠前，但在业务规模和盈利能力等方面，与宁德时代、比亚迪等电池巨头相比，仍有较大差距。更何况，目前许多动力电池企业均处于加大研发并疯狂扩产之中，行业竞争变得愈发激烈。近年来，宁德时代、比亚迪等众多锂电企业相继宣布扩产计划。
蜂巢能源本次上市募资的大部分资金也是用来扩产，其中包括用于常州、湖州、遂宁的动力锂离子电池项目。
值得注意的是，尽管公司部分产品的产能利用率有所提高，但并未完全饱和。2020年至2022年上半年，公司自有电芯/模组生产线的产能利用率分别为28.16%、62.50%及60.99%。
在扩产潮之下，锂电产业存在结构性产能过剩风险。一方面质量上乘的低成本电池产品供应不足，另一方面低质低价的竞争也时有发生。除了产能过剩风险之外，蜂巢能源等锂电池厂商们还面临着新产品技术替代的风险。随着钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术的快速发展，可能会挤占现有锂离子电池的市场份额，届时竞争只会更加激烈。04
结语
在新能源汽车高景气度支持下，动力电池成了资本热捧的赛道，站上风口的蜂巢能源备受瞩目，然而目前公司尚未盈利，短期内恐怕难以扭亏，毛利率也远低于同行，而且在锂电池玩家们纷纷扩产的当下，产能过剩风险值得警惕。受市场波动影响，今年下半年以来，锂电板块低迷，新上市的电池厂商股价也表现不佳，蜂巢能源能否撑起600亿估值，还有待市场考量。
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