【IPO价值观】产销率大幅下滑仍募资扩产 大族封测携“对赌协议”IPO

集微网消息，近年来，随着中国LED行业发展，国内LED产能持续扩张，为国内泛半导体封测设备厂商的发展提供了坚实的基础，以大族封测为代表的国产厂商开始在LED封装领域市场实现国产替代。

不过，相较国际龙头企业，大族封测的规模仍存在较大差距。而在更高端的半导体封测领域，其与国际厂商差距更加明显。更令人担忧的是，其研发费用率快速下滑，或导致差距进一步拉大，这从其产品产销率下滑、存货持续高增中便能初见端倪。

研发费用率下滑

一直以来，全球半导体及泛半导体封测设备市场保持着寡头垄断的竞争格局，行业高度集中。在焊线设备领域，ASMPT、KS等国际龙头厂商长期占据着主导地位，特别在对设备精度、速度、稳定性、一致性等要求更高的半导体封测领域，ASMPT、KS等国际龙头厂商为代表的寡头垄断格局仍然较为稳固。

但在LED封装及分立器件等中低端半导体市场领域，以大族封测为代表的国产厂商正凭借性价比优势、快速响应的综合服务优势，实现产品国产替代，改变了该行业市场竞争格局。

不过，相较国际龙头企业，大族封测的规模以及技术方面仍存在较大差距。其称，公司正积极拓展半导体封测领域设备的研发和应用，以达到国际知名封测设备厂商的技术水平。

从研发投入来看，2019年至2022年一季度，大族封测研发费用分别为1399.78万元、2069.48万元、2763.84万元、1026.29万元，占当期营业收入的比例分别为9.60%、13.76%、8.08%、7.03%，自2020年起快速下滑，不禁引人担忧。

而在其为数不多的研发费用中，主要还是研发人员的薪酬以及股份支付费用，这两项金额分别为1175.70万元、1695.32万元、2287.93万元、937.94万元，占研发费用的比重分别为83.99%、81.92%、82.78%、91.39%；相应地，其研发费用中的材料费占比仅为8.23%、6.62%、7.68%、5.47%，远低于薪酬支出。

大族封测称，2021年及2022年1-3月研发费用率下降主要系公司业绩实现较大幅增长所致。也就是说，尽管大族封测的研发投入在逐年增加，但对照其相当规模且大幅增长的营业收入来看，其所投入的研发费用可谓是“不值一提”，而且在同行之中也不具备优势。

产能消化受考验

在研发费用率下滑的同时，大族封测却持续加大对销售费用的投入。报告期内，公司销售费用分别是金额分别为1704.79万元、1372.17万元、2282.63万元、1003.38万元，呈现逐年上升。

在员工方面，销售人员也是大幅度增加。据了解，大族封测的员工总数从2019年的178人增长至今年一季度末的267人，其中，公司的销售人员由62人增加到了104人，涨幅高达67.74%；而研发人员仅由52人增加到61人，增幅不足18%。

值得一提的是，仅仅2021年，大族封测的销售人员就增加了30人，与2020年相比几乎增长了50%。不过，即使销售人员增长，其2020年、2021年公司仍存在产量高于销量的情况。

从产销率来看，大族封测的产品产销率从2019年的102%下降至2020年的91%；到了2021年，其产销率再进一步下降至71%。

需要指出的是，此次IPO，大族封测拟募资新建3100台封测相关设备的产能。如何在LED照明市场低迷的情况下，消化这些产能，将是大族封测必须面对的问题。

受产销率下滑的影响，大族封测的存货规模也持续高增。在《大族封测客户频繁变动存隐忧 存货和应收账款双高致现金流承压》一文中，笔者指出，由于前五大客户处于高度变动状态，其存货及应收账款余额出现逐年攀升的情形。

身背对赌风险

即使产销率下滑，存货高增，大族封测仍被知名机构看好，并纷纷入股。

今年2月，外部投资机构和内部高管员工对公司进行了增资。据披露，大族激光员工持股平台及控股子公司大族封测员工持股平台对大族光电进行增资，投资总额1.41亿元。

同月，大族光电引入五方战略投资者：高瓴裕润、高新投创业、高新投致远、小禾创业、中信证券投资。投资金额分别为6410.26万元、2662.72万元、946.75万元、236.69万元、3846.15万元。入股价为9.86元/股，分别持有大族光电5%、2.08%、0.74%、0.18%、3%的股份。

结合上述IPO节点，显然难避突击入股质疑。不过，这钱也不是那么容易拿的，还有一份对赌协议。

据悉，大族封测及大族激光、罗波、鑫佰祥及运盛咨询和高瓴裕润、高新投创投、高新投致远一期、小禾创投、中证投资签署了《股东协议》，并与公司现有股东和族电聚贤、合鑫咨询、张建群、周辉强、胡志雄签署了《股东协议之补充协议》，其中约定了特定情形下的股权回购权、反稀释补偿、随售权等特殊权利条款。

从内容看，此次对赌协议较为苛刻。根据该等对赌协议约定，若大族封测在2026年12月31日前未能实现合格上市、出现重大违约事件、任何前述新增股东要求行使回购权或发行人出现重大变化，前述新增股东可要求大族激光回购其持有发行人的部分或者全部股份。

换言之，大族封测此战IPO，也有些背水一战。

投行人士指出，“上市时间对赌是约定在某一时间点实现上市的目标。若未完成既定目标触发对赌条款，拟上市公司需对投资人进行现金补偿或回购股份等，或许会影响公司的正常经营情况。而对赌协议的存在，或许是大族封测着急上市的原因。”