芯天下过会背后 盈利能力不稳、研发力质疑 成长稳健性咋样？

过会是一个新起点，也只是一个开始。

作者：赤耳

编辑：穆宁

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

得芯片者得天下。

11月18日，芯天下成功过会。上市只差临门一脚，可喜可贺。然看看起伏不定的净利、降幅近七成的订单量、客户供应商集中依赖、研发力质疑，这就稳了么？

01

净利“大起大落”

盈利持续性、稳健力拷问

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官网显示，芯天下技术股份有限公司（以下简称芯天下）成立于2014年，是一家专业从事代码型闪存芯片研发、设计和销售的技术企业，现有主要产品包括NOR Flash和SLC NAND Flash，广泛应用于消费电子、网络通讯、物联网等领域。龙冬庆、沈月夫妇为实控人。

2019年至2021年，来自NOR产品的收入分别为1．12亿元、1．71亿元和2．80亿元；SLC NAND产品收入分别为6081．68万元、1．04亿元和4．15亿元；两者合计占当年主营业务收入的73．25％、83．90％、87．93％。

得益于主力产品高增，2019年至2021年公司营收分别为2．49亿元、3．35亿元、7．90亿元，同比增速34．61％、135．93％。

不过，净利表现就没那么稳健了：分别为334．10万元、253．03万元、2．13亿元，同比增速分别为－24．27％、8303．15％；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利－406．32万元、－158．93万元、2．09亿元，同比增速分别为60．89％、13270．3％。

值得一提的是，2019年和2020年净利还没付给公司高管的薪酬多。2019年至2021年，其付给董事、监事和高级管理人员报酬分别为 383．23 万元、334．34万元、1993．17万元。

整体看，2021年可谓业绩高光时刻，营收翻倍，净利增幅超80倍，这在业内及整个上市公司领域都是罕见的。

追其原因，与芯片业的供给紧张、企业自研产品实现量产有关。

受新冠疫情及国际环境等影响，2020下半年以来全球出现“芯慌”；而芯天下的SLC NAND产品2021年“恰逢其时”实现量产，贡献了近2亿元销售收入。

简言之，天时地利人和让芯天下直接原地起飞。

实际上，行业也是涨声一片，如存储芯片龙头兆易创新去年营收增长89．25％，净利增长165．33％；东芯股份分别增长44．62％、1240．27％。

但增幅均不及芯天下，这倒不是说其有多优秀，而是原本规模就不大，进步起来更快也更容易，加之时点卡位的小幸运，让其业绩爆棚。

不过，大增也引发了证监会高度关注。在第二轮问询函中，深交所要求其回复并说明关于2021年业绩大幅增长的原因以及经营业绩是否具有可持续性等问题。

没错，高增虽可喜，稳健性、可持续力更重要。往期看，大起大落最伤投资者。

聚焦2022年，高增恐难持续。上半年营收4．54亿元，同比增长44．72％，增速放缓；净利8046．20万元，甚至还下降了8．66％。

前三季更不乐观，营收7．09亿元，同比增长21．97％；净利1．38亿元，同比下降16．86％；扣非后归母净利1．15亿元，同比下降29．47％。

毛利率也同步下挫。主营业务毛利率从45．31％降到上半年的33．12％，下滑了12．19个百分点。

对此大变脸，芯天下表示，净利下降主因公司产品毛利率逐渐回归市场常态化水平。

确有客观行业因素，然需注意的是，报告期各期，芯天下同业可比公司毛利率均值分别为24．91％、27．14％、41．43％和40．22％，可以看出，2022上半年芯天下不但毛利率不及，下滑幅度也远超可比公司。

更令担忧的是，这种下滑还在延续，到三季度毛利率至27．39％，相比上半年的33．12％，再降5．8个百分点。

芯天下预计，2022年度归母净利1．75亿元至1．95亿元，与2021年相比下滑8．29％至17．69％；扣非归母净利1．55亿元至1．75亿元，下滑16．39％至25．95％。

不禁疑问，净利“上蹿下跳”，真正盈利能力咋样？成长稳健性、确定性几何？

不算苛问，就在净利下滑，上述预期不利的情况下，2022上半年芯天下大笔分红6180万元。

值得一提的是，芯天下有四家全资子公司，分别是为芯之家、博尔微晶、香港芯天下和芯存天下，2021年无一例外都亏损，净利依次为－340．01万元、－161．09万元、－296．12万元和－890．57万元。

02

订单降近7成

客户、供应商集中依赖

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世间生意，无非一买一卖。

目前，芯天下主要客户包括，威欣电子、泰科源、义嘉系、锶坎系、中兴康讯等。2019年至2021年以及2022上半年，其向前五大客户销售收入分别为1．06亿元、1．25亿元、3．58亿元和2．85亿元，分别占当期营收的42．41％、37．25％、45．31％和62．69％，集中度走高之势肉眼可见。

以威欣电子为例，2019年至2021年，芯天下对其收入分别为1796．63万元、2794．97万元及1．40亿元，分别占当期总收入的7．22％、8．34％、17．66％，2021年增幅明显。

同年，新增的第二大客户泰科源，芯天下向其销售金额为7653．75万元，占当年总收入也达9．68％。

行业分析师于盛梅表示：客户集中度过高，易造成企业议价权削弱，应收账款高企。受制于大客户订单影响，降低业务独立性。一旦客户出现变化，业绩易出现波动。

不算多夸言。深圳市东方聚成科技有限公司，是芯天下2019年第一大客户，采购额1332．42万元，占比24．39％；2020年其采购额大幅降至619．41万元，占比仅6．98％。也是2020年芯天下净利出现同比下滑。

公开信息显示，东方聚成是2012年成立公司，2019年当年参保人数为81人，2020年为0，2021年未显示。

应收账款、订单量起伏也需警惕。2019－2022上半年，芯天下应收账款账面价值分别为3513．69万元、5156．49万元、10896．39万元和 8365．82 万元，占各期营收比分别为 14．12％、15．39％、13．79％和18．42％。

截至2022年9月30日，芯天下在手订单约 1．33 亿元，同比下降约69．38％，其中预计本年内交付的订单约 5400 万元，同比下降约58．48％。

升降之间，芯天下的经营根基有多稳健呢？

深入一度，在第一版申报稿中，芯天下提到公司主要以经销为主，却并未披露终端客户情况。

以“神秘”客户A为例，2022年1－9月，芯天下通过其已实现收入约3亿元。预计2022全年销售金额约4．2至4．3亿元，占营收比约42％至45％，毛利额约1．6亿元－1．72亿元。

如此重要，想低调也难。经媒体梳理发现，芯天下与客户A的合作始于2019年，2021年公司产品开始大批量进入其供应链，销售产品以SLC NAND芯片为主，终端产品为光猫、无线路由器等，而客户A并非上市公司或上市公司的子公司。

对此，监管层要求公司结合2021年、2022年对终端客户A营业收入占比快速增长的情况，分析说明预计未来是否对终端客户A构成重大依赖，对发行人是否构成重大不利影响；同时结合2022年以来对终端客户A已实现收入、在手订单、2022年预计收入、毛利额、下游主要应用产品出货情况等量化分析说明发行人与终端客户A合作是否具有稳定性、持续性及依据充分性。

供应商同样有类似烦恼，集中依赖性甚至更高。

2019年至2021年以及2022年上半年，芯天下向前五大供应商采购的金额分别为2．18亿元、1．89亿元、4．17亿元和2．86亿元，占当期采购总额的比例分别为91．47％、87．54％、75．70％和86．75％。

招股书解释称，企业主要采购类型为晶圆采购及封装测试采购，但是因行业特性，其从技术先进性、供应稳定性和采购成本等方面考虑，合适的供应商选择较为有限。

从主营业务成本看，主要由晶圆采购、晶圆测试和芯片封测服务三大成本构成，合计占比为 98．57％、97．55％、98．31％和 98．84％。

行业分析师郝瑞表示，如此占比，对公司毛利率和业绩水平影响不言而喻。如未来因供不应求、产能紧张导致采购价大幅上涨，势必给业绩带来负面影响。如何增强供应链把控力、议价力，是芯天下一个迫切考题。

03

核心技术人员销售出身

研发力咋样？

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万语千言，根本还在产品力。

尤其一向高精尖著称的芯片业，研发水平直接决定企业当下核心竞争力，未来成长性，亦是创业板创关的一大价值看点。

2019－2022上半年，芯天下研发投入分别为2044．95万元、3965．72万元、6522．44万元以及4419．32万元，分别占当期营收8．22％、11．84％、8．29％和9．73％。同期，同行可比公司研发费用率均值为10．78％、8．05％、8．24％和10．07％，芯天下基本与之同频，但就投入体量而言，还需加把劲。

截至2022年6月30日，芯天下及其子公司已取得证书并有效的专利权共104项，其中境内发明专利74项，境内实用新型30项。

看似可观，然要知道的是，芯天下创立初期仅只是一家半导体芯片销售公司，不参与芯片设计、制造。直到2017年12月，芯天下以4000万现金和约9％的股份收购了辉芒微NOR产品线，其中囊括了5项基础专利。

2020年前，芯天下授予的发明专利全部为受让取得，即之前未具备真正的研发能力、缺乏相关基因。

芯天下将芯片设计技术中的NOR Flash、SLC NAND Flash核心技术，认定为公司的核心技术。2019年至2021年，由核心技术形成的收入占主营业务收入比为47．43％、52．15％、60．44％，比例较低。

对此，证监会要求给出合理说明。结合核心技术收入占比较低、核心技术的先进性及是否为业内通用技术、公司市占率较低等，详细分析并说明自身的创新、创造、创意特征或其中某一项特征，公司是否符合创业板定位。

不算苛求，以SLC NAND Flash为例，其未获取相关专利。作为核心技术入列，价值成色、质量含金量咋样？

2021年，芯天下代码型闪存芯片收入7．64亿元，市占率2．28％，仅高于可比公司恒烁股份1．48％。

据招股书，芯天下共认定了5名核心技术人员，分别为董事长、总经理龙冬庆；副总经理、首席技术官苏志强；模拟IC研发主管温靖康；版图IC研发主管（后端主管）王小光；资深应用工程师唐维强。

玩味在于，龙冬庆在创立芯天下前，一直担任诗讯半导体贸易公司深圳分公司的华南区销售总监，从事销售工作。苏志强、温靖康、王小光三人，则均是收购辉芒微NOR产品线后才加入芯天下。由此核心技术人员的含金量，也让一些舆论不乏微词。

细观主营业务产品，可分为包括自研晶圆产品及外购晶圆产品。

2019－2022上半年，外购晶圆产品实现的销售收入分别为12，382．76万元、15，731．44万元、31，255．32万元、11，586．95万元，占当期主营收入比52．57％、47．85％、39．56％、25．51％。虽呈下降趋势，可占比依旧不算小。

04

董事长履历疑点 可贵升级扩容

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聚焦高管层，也有审视点。

如招股书显示，苏志强2020年6月加入公司，担任副总经理、首席技术官、核心技术人员，此前在同业公司兆易创新工作，通过员工持股平台间接持有芯天下3％的股权。

这个持股比是不低的，即使2014年入职的核心技术人员唐维强，持股比也仅0．76％。同时，据保荐工作报告显示，苏志强流水中存在与客户的资金往来，但未说明详细情况。

对此，芯天下在问询回复中称，这个资金往来为个人借贷，即2020年8月苏志强拟通过员工持股平台龙芯天下持有发行人股权，增资时存在部分资金缺口，因此向娄进借款300万元。苏志强已于2021年9 月全额归还。

此外，补充法律意见书披露苏志强2021年2月入职。且在兆易股份超10年任职中，其历任设计部门经理、资深设计部门经理、战略市场部助理总监、MCU 部市场总监等，为竞对核心人员。

监管层要求说明，苏志强入职芯天下时间较短即通过员工持股平台持有较高股权且远高于其他核心技术人员，以及苏志强与兆易创新是否存在竞业限制等的约定，发行人与兆易创新是否存在纠纷。

另外，报告期内原财务总监孙建红2021年5月离任，亦遭监管层关注。甚至当家人也存履历质疑。

招股书披露，董事长龙冬庆2002年12月至2008年2月，就职于意法半导体（深圳）有限公司，先后任市场工程师、市场经理、销售经理。

然据天眼查显示，意法半导体成立于2003年8月，较比龙冬庆入职时间晚10个月。

种种而观，虽已过会，芯天下要补的短板依然不少，远未到弹冠相庆时。

好在，上市IPO也是企业做大做强的一种张力体现。

聚焦募资，拟募4．98亿元，主要用于NOR Flash产品研发升级和产业化项目、NAND Flash产品研发升级和产业化项目、存储研发中心建设项目以及补充流动资金。

从行业看，集成电路业的发展仍方兴未艾。随着下游物联网应用普及，消费电子、通讯设备、工业医疗、汽车电子等场景不断丰富，为从业者带来更多增量需求。芯天下上述扩容与升级有战略深意。

不过，大市场也意味着强竞争。从行业态势看，体量及核心技术比拼日益激烈，芯天下整体规模较小，市占率较低，核心竞争力、特色产品力仍待提升。

据CINNO Research数据，2020年NOR Flash领域，华邦电子、旺宏电子、兆易创新合计市占率达到64％。SLCNANDFlash格局也类似，美日韩及中国台湾企业占据大部份额，兆易创新、东芯股份等也发展迅猛。

招股书坦承：“若公司未来产品研发设计、工艺升级或客户开拓未及预期，公司的市场份额和销售额将可能会被挤压。”

前有虎狼后有追兵，行业二八甚至一九效应凸显，综合角力暗战中，留给芯天下的时间空间多也不多。

过会是一个新起点，也只是一个开始。

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原文标题:芯天下过会背后 盈利能力不稳、研发力质疑 成长稳健性咋样？