【IPO价值观】毛利率持续下滑且低于可比公司，捷氢科技面临长期亏损风险

集微网消息，虽然我国纯电汽车产业规模世界领先，但整体来说，新能源汽车行业仍处于起步发展期，未来仍面临多种技术路线迭代、切换的可能，为更好应对行业可能发生的变动，我国政府出台多项技术创新引导政策，对各种技术进行储备，其中针对氢能方面，我国也在加强燃料电池系统、电堆及其材料和核心零部件等核心技术研究，一批产业链企业由此获得快速发展，部分企业为扩大市场优势，已于近年陆续启动IPO上市进程。

继亿华通、重塑股份之后，国富氢能、治臻股份以及上海捷氢科技股份有限公司（下称“捷氢科技”）已于近期开启了科创板IPO上市新征程。其中，捷氢科技由上汽集团孵化，笔者在查阅其IPO招股书发现，捷氢科技不仅在一些短板上与已撤回IPO申请的重塑股份高度相似，还存在整体毛利率水平不及可比公司、主要产品毛利率持续下滑、长期持续亏损、未来盈利前景不明朗等多种不利情况，面临上市失败的风险。

毛利率逐年下滑且低于可比公司

在国家政策扶持下，我国已有腾龙股份、潍柴动力、华昌化工、美锦能源、大洋电机、东方电气、雄韬股份、科力远、道氏技术、巨化股份、全柴动力、安泰科技等A股上市公司部署氢能相关产业链技术、产品的研发，同时也诞生了捷氢科技等一批专注于氢能动力的创新公司。

与其他企业相比，捷氢科技背靠上汽集团，在技术支持、市场投放等方面具有近水楼台的先天优势，在上汽集团的全力支持下，捷氢科技的营收从2019年的1.12亿元提升至2021年的5.87亿元，已与亿华通营收规模基本相当，过去3年的年复合增长率达128.64%，处于快速增长期。

其中，燃料电池电推、系统及分总成是捷氢科技的主要营收来源，2020年、2021年合计营收占主营业务营收比重分别为72.68%和82.78%。

但在净利润方面，捷氢科技显然不及可比公司，其中燃料电池系统是捷氢科技各细分业务中毛利率较高的一个类别，报告期内该类业务毛利率分别为47.35%、35.93%、30.78%，处于快速下滑趋势。而可比公司亿华通该类业务报告期各期的毛利率分别为48.78%、45.19%、40.44%，均高于捷氢科技表现。

捷氢科技将该类业务毛利率低于可比公司的原因归咎于两个方面，一是产品主要投放在物流车、客车及重卡等应用场景，公交客户占比较低，总体售价相对较低；二是为了拓展产品使用场景和市场占有率，报告期内采取了低价竞争的策略。

除了核心产品毛利率不及可比公司，在整体毛利率方面，捷氢科技也要大幅弱于亿华通和重塑股份。

招股书显示，报告期各期，捷氢科技整体毛利率分别为22.42%、18.67%、27.99%；而亿华通报告期各期的整体毛利率分别为45.12%、43.6%、37.88%；重塑股份2019年、2020年的毛利率分别为31.26%、32.02%（2021年数据因撤回IPO未披露）。

捷氢科技表示，公司的综合毛利率水平与亿华通存在差异，主要受产品结构以及客户群体不同所致。对比3家企业报告期内各细分领域毛利率还发现，捷氢科技出现毛利率大起大落的情况，也侧面说明该公司相关业务尚未成熟稳定。

需要指出的是，虽然捷氢科技2021年毛利率有所提升，但未来仍面临继续下滑的风险。招股书显示，捷氢科技燃料电池电堆原材料采购主要为膜电极及其原材料、其他电堆零部件，两者于2021年的采购比重达69.8%，采购价历经2020大跌后，于2021年趋于平稳，如外购膜电极2021年采购价为465.66元/片，同比下降9.74%；其他电堆零部件2021年采购单价为158.4元，同比下降29.32%。

而燃料电池电推产品平均销售单价却出现暴跌的情况，如PROMEM3H这款产品，2021年售价为25.97万元/台，同比下跌50.18%，捷氢科技表示，售价大幅下降主要受公司采取低价竞争策略所致。未来随着产品的成熟度不断提高，氢能相关产品售价将会持续下滑，如果捷氢科技继续采取低价竞争策略，将对其毛利率持续产生重大不利影响。

业绩高度依赖政策补贴，面临长期亏损风险

除了毛利率持续下滑，捷氢科技还面临着长期盈利难的发展难题。

盘点中笔者发现，捷氢科技的营收呈现明显的季节性特征，报告期各期第四季度收入占全年收入的比重分别为97.24%、92.11%和90.20%，其中2019年上半年营收为0，2020年上半年营收占全年比重仅0.16%，几乎可以忽略不计。

针对这一季节性特性，捷氢科技解释称，主要受燃料电池行业补贴政策制定周期的影响，近两年燃料电池行业补贴政策和细则一般在下半年发布，公司一般在下半年根据客户订单进行生产订单确认、物料准备以及产品交付工作。

同时，燃料电池行业尚处于商业化初期，产业链及行业供应链各环节存在标准化程度低、产业化能力不足等问题，也对捷氢科技产业化量产能力以及项目验收造成一定的影响。招股书显示，捷氢科技2021年的燃料电池系统的自有产能达6000套/年，该年度实际产量仅为716套，产能利用率仅为11.52%，而该年度亿华通燃料电池系统产能利用率为39.45%。此外，捷氢科技其他产品的产能利用率同样处于极低水平，如燃料电池电堆的产能利用率为22.53%。

与纯电汽车已进入到市场化驱动发展阶段不同，燃料电池产业的发展严重依赖于政策补贴。

受此影响，捷氢科技自成立以来扣除非经常性损益后尚未盈利，处于持续亏损状态。报告期内，公司母公司报表净利润分别为-3,487.81万元、-9,382.61万元和-5,851.13万元，且公司整体变更时存在未弥补亏损。

需指出的是，氢能技术至今仍是一项储备技术，尚不具备商业化土壤，其发展依赖于国家长远战略部署，根据2022年3月国家发改委、国家能源局发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，燃料电池汽车保有量达到约5万辆；中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》更指出，至2035年，燃料电池汽车保有量提升至100万辆，据此推算，2025-2035年燃料电池汽车年复合增速仅为34.93%，由此可知，作为储备技术路线，未来较长一段时间内，氢能汽车每年增量都非常有限，无法实现大规模出货，这意味着氢能产业链企业将长期处于亏损状态。

捷氢科技表示，在行业补贴政策变化、整体行业市场竞争加剧的背景下，若公司无法在未来提升自身盈利能力或改善运营情况，将存在未来一定期间无法盈利（扣除非经常性损益后）和无法进行利润分配的风险。

事实上，氢能产业链企业盈利难已成市场共识，产业链企业面临“做多亏多”的局面。

此前亿华通为冲击科创板上市，通过整合优势资源，剔除不良资产，曾在2017年-2019年连续3年实现小幅盈利，但成功上市的2020年又回归亏损之路，2021年更是创下1.78亿元的亏损新高；2022年上半年再度亏损6174.91万元，同比扩大212.84%，可以预见，随着下半年“旺季”到来，亏损幅度或再度扩大。

另外，目前氢燃料电池系统处于发展初期，产品更新换代较快，需要产业链企业巨额研发投入来实现产品迭代及技术更新。一旦捷氢科技研发无法跟上技术升级和产品迭代需求，不仅巨额研发投入打水漂，还可能导致公司在激烈的市场竞争中处于下风。

整体来说，国内研究和开发氢能技术和产品的产业链企业众多，目前主要是储备价值大于商业价值，捷氢科技虽然背靠上汽集团，但同样面临市场规模小、商业化难度高、业绩严重依赖政策补贴等问题，重要的是，其未来仍将面临长期持续亏损的风险，这对追求短期套现离场的资本市场来说，捷氢科技短期内难以获得的市场认可，同时随时面临政策方向调整风险，进而其上市也存在更多的不确定性。

（校对/占旭亮）