【IPO价值观】重塑股份败退科创板后，“同病相怜”的捷氢科技能否逆袭上市？

集微网消息，“双碳”目标下，我国汽车产业积极寻求绿色发展道路，除了锂离子电池外，氢燃料电池也是重要发展路线之一。行业分析认为，长远看，氢能更具发展前景，国家也在扶持汽车电动化的同时，加大对氢能路线的扶持力度，国内也在政策支持下诞生了一批氢燃料电池产业链企业。

其中，上汽旗下专注于燃料电池电堆、系统及核心零部件领域的上海捷氢科技股份有限公司（下称“捷氢科技”）也在这一过程中积累了一定的技术实力，为加快发展，已于近期开启科创板IPO上市进程。

不过笔者在翻阅其招股书发现，捷氢科技所存在的问题，与此前撤回上市申请的重塑股份高度重合，如营收高度依赖关联公司，大客户也是重要供应商；产业链核心环节无法自给，严重依赖外供等，使得捷氢科技上市伊始就受到市场关注，其上市之路似乎不会一帆风顺。

核心供应商也是大客户

氢燃料电池是新能源汽车的重要发展路线之一，被认为是下一阶段形态；为此，我国在积极发展纯电新能源汽车之时，也对氢燃料电池路线给予一定的扶持政策，引导我国汽车产业做好多手准备，以更好应对未来汽车产业的变革。

其中，捷氢科技受益政策支持快速成长。招股书显示，捷氢科技是一家专注于燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售及工程技术服务的高新技术企业。公司在燃料电池电堆及系统设计、控制、集成、工艺开发、生产制造、整车适配等环节拥有核心技术优势，在燃料电池关键核心部件膜电极的自主研发与制造中取得突破并实现了国产化、产业化。

目前，捷氢科技燃料电池技术与产品已经在公交车、城市公务用车、团体客车、重卡物流、轻卡等场景取得良好的商业应用突破，并与国内知名燃料电池产业链上下游企业形成了良好的业务合作关系，包括批量交付、工程开发受托服务。

事实上，熟悉氢燃料电池领域的业内人士，对如上教科书般的介绍会有一种似曾相识的熟悉感，那就是已于2021年8月18日终止上市的重塑股份，其也有类似的自我介绍，但后者最终无法上市，两大方面因素影响重大，一是与国鸿重塑、国鸿氢能关系复杂，不仅存在关联交易，控制权还错综复杂；二是所谓的掌握核心技术，其实由关联公司提供。这些均是上市委重点关注的问题之一，最终，重塑股份坚持到第二轮回复问询后撤回了上市申请。

证监会对重塑股份首轮问询部分提问问题（来源：上交所）

而同样的情形，在捷氢科技身上再次上演。

捷氢科技的直接控股股东为常州创发，间接控股股东包括上汽集团、上汽投资和上汽总公司等，合计持股超过60%的股份，而常州创发又是由上汽投资和上汽创业投资100%持股的公司，可以说，捷氢科技实际上是上汽集团针对氢燃料电池领域孵化的科技公司。

而在捷氢科技发展过程中，上汽集团及其关联公司的扶持对其发展起到了至关重要的作用。

从营收看，2019年-2021年（下称“报告期”），捷氢科技营业收入分别为11,231.41万元、24,692.41万元和58,712.62万元，其中来自前五大客户的营收比重分别为100.00%、98.33%和77.51%。表面看，捷氢科技业绩高度依赖前五大客户，而仔细分析发现，实则为严重依赖上汽集团及其关联公司。

招股书显示，报告期内上汽集团及其同一控制下的企业对捷氢科技的营收贡献度分别为99.7%、31.36%、39.24%，上汽集团对捷氢科技的重要性显而易见。捷氢科技表示，燃料电池汽车行业整体尚处于商业化初期，行业的总体市场规模相对较小，从事燃料电池汽车开发、生产和销售的厂商及其他业内客户相对较少，导致公司的客户集中度相对较高。换句话说，捷氢科技的发展，仍需要实际控制人继续孵化扶持，尚未具备独立发展的能力。

上汽集团及其关联方同时是捷氢科技的主要供应商，占报告期内捷氢科技的采购比重分别为4.28%、5.75%、30.61%，主要供应膜电极及其原材料、电子电器、技术服务等。需指出的是，膜电极是燃料电池电堆重要部件，是燃料电池发生电化学反应的重要场所，主要由质子交换膜、气体扩散层与催化剂层构成，即便捷氢科技一再声称在燃料电池电堆关键核心部件膜电极的自主研发与制造中取得突破并实现了国产化、产业化，事实上却严重依赖于关联方，其自主能力显然存在水分。

报告期内，双方发生的销售商品、提供劳务合计金额分别为11,197.45万元、7,814.01万元和25,848.47万元，占各期营业收入的比重分别为99.70%、31.65%和44.03%，捷氢科技与关联方发生的购买商品、接受劳务金额分别为830.51万元、2,618.01万元和18,097.45万元，占当期营业成本的比重分别为9.53%、13.05%和42.80%，关联交易较多。

仅从客户与供应商两方面分析，捷氢科技面临的问题与重塑股份高度相似，那么，其IPO之路注定不会很顺畅，如果单从企业本身所存在的核心问题看，结合前车之鉴，捷氢科技成功上市的几率是较为令人担忧的。

核心原材料高度依赖海外供应

前文提到，捷氢科技自认为已掌握膜电极等关键部件及技术，而分析发现，其膜电极仍由控股股东上汽集团及其同一控制下的企业所提供；进一步分析还发现，膜电极核心原材料严重依赖进口，并未实现自主可控。

行业周知，国内基于锂离子动力电池的新能源汽车之所以能快速发展，重要推动因素就是因为本土拥有健全的产业链和领先的技术，从矿石冶炼到锂材加工，再到装备制造、电池制造，本土各个锂电产业链环节几乎都处于世界领先水平。

不过在氢燃料电池领域，本土产业链还处于起步期，技术较国际领先企业仍有较大差距。资料显示，目前主流膜电极厂商分为两类，一类是具备膜电极批量产业化能力，能自给自足的车企或燃料电池厂商，以丰田、现代、Ballard为代表。另外一类是专业的膜电极供应商，包括Gore、Johnson Matthey和国内的鸿基创能科技有限公司、苏州擎动动力科技有限公司等。国内厂商生产的膜电极性能接近国际水平，不过国内厂商产品在专业特性上，如功率密度、贵金属铂载量等与国际水平还有一定差距。

报告期内，捷氢科技已掌握低铂载量、高性能、长寿命膜电极设计及批量制造技术，实现膜电极的批量生产，但是膜电极生产过程所需的原材料如质子交换膜、气体扩散层、催化剂等仍需使用进口原材料。

不过，捷氢科技未直接与海外相关原材料供应商签署采购合同，而是依据公司生产经营需要，与上汽进出口签署上述原材料的采购合同，直接向上汽进出口采购公司所需的膜电极核心原材料。除了间接从关联方进口，自2021年年底开始，捷氢科技又与上海机械设备成套（集团）有限公司达成协议，委托后者协助进口质子交换膜、催化剂、气体扩散层等原材料。

未来若进口原材料出现供给短缺，而捷氢科技不能在短时间内更换供应商，则在短期内可能面临原材料供应中断进而影响正常生产经营的风险。同时，一旦失去原材料进口来源，捷氢科技即便采用国产原材料，也面临着产品技术水平退坡的风险。

那么，在核心原材料高度依赖进口的背景下，捷氢科技的技术实力如何？从已量产产品看，捷氢科技推出的M3X、M3H在关键指标上，较可比公司产品仍有较大差距，如体积功率额定密度，捷氢科技为3.6kW/L，而易华通和重塑股份分别为4kW/L、3.8kW/L；在质量功率密度上，捷氢科技量产产品指标也不及易华通和重塑股份的产品表现。

综上，捷氢科技面临的问题与重塑股份高度相似，与亿华通也很类似，这都大大增加了其上市失败的风险。那么，捷氢科技的IPO之路，最终是会重走重塑股份的老路，还是像亿华通那样凭借雄厚背景“躲过一劫”并实现上市？我们拭目以待。

（校对/占旭亮）