露笑科技深度报告：百亿SiC产业进度缓慢，衬底产能爬坡两度跳票

公司看点：

1.露笑科技过往失败并购史，几乎全部划入坏账，公司主业造血能力很差，现阶段多以增发募集资金进行产业园建设，预计难以支撑公司在8英寸SiC衬底持续的研发支出。

合肥露笑SiC产能落地推进缓慢，2021年10万片预期产能跳票，目前实现落地产能6000片/月，预期明年4月份实现1万片/月的产能释放，与公司规划2023年年底实现20万片/月的产能规划相差悬殊。

2.深度依赖陈之战博士团队，公司管理层几乎没有第三代半导体产业的行业沉淀。如果发生原则性分歧，公司押宝SiC的产业发展路径恐怕会遇到毁灭性的打击。

3.公司目前到位280台长晶炉，截止到6月底有224已经完成了前期的调试工作，良品率整体在50%，产业园二、三期尚未有动工迹象，离之前规划竣工期仅还有1年的时间。

第一部分：露笑科技基本情况

集微网报道，露笑科技股份有限公司（证券简称：露笑科技，证券代码：002617）系露笑集团控股子公司，公司创建于2003年，2008年5月变更为露笑科技股份有限公司，是一家专业从事铜芯、铝芯电磁线生产与销售的规模企业，并于2011年9月在深交所上市。

2016年9月，露笑科技收购浙江中科正方电子技术进入新能源车整车CAN 总线控制系统领域，2017年11月与奇瑞合资设立新能源销售公司，成为奇瑞的新能源车销售平台，2020年3月拟与奇瑞商用车（安徽）有限公司成立安徽奇露科技有限公司，经营新能源 PACK 业务，2020年10月于合肥北城资本管理有限公司、长丰四面体新材料有限公司签署《合资协议》，约定三方合作在合肥长丰县投资建设“第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目”，项目公司即合肥露笑半导体材料有限公司，拓展公司在碳化硅领域的业务布局和发展。

图1：露笑科技近些年的发展状况

露笑科技的实际控制人是鲁小均、李伯英、鲁永一家三口，上市之初，这三人合计持有公司60.57%的股份，上市之后一路减持。2018年年报显示，控股股东露笑集团及其一致行动人持有上市公司47.33%的股份，2019年5月份露笑集团及其一致行动人的股份已经下降到了34.58%。根据2021年4月份露笑科技的最新一期的定增预案，露笑集团及其一致行动人的持股比例已经下滑到了22.87%。截至2022H1，露笑科技一致行动人共持有公司17.36%股份。露笑科技总经理吴少英历任诸暨市活塞阀门厂班长，浙江露笑机械制造有限公司班长，诸暨市露笑电磁线厂班长,诸暨露笑特种线有限公司生产厂长，现任露笑科技股份有限公司子公司露笑超微细线厂厂长，露笑科技股份有限公司董事；公司副总经理李陈涛2010年起至今在露笑科技股份有限公司工作，现任公司董事会秘书。整体来看，露笑科技的管理班底并不具备专业的半导体产业链的管理和技术背景。

图2：露笑科技公司股权结构图

露笑科技下设多家子公司，公司在漆包线传统优势的基础上，在积极发展光伏电站的投资、建设及运营和碳化硅衬底业务的研发、生产和销售，实行产业的转型升级，逐步实施“传统产业+ 新型产业”双轮驱动的发展战略，但是在外延式发展的过程中，公司的几次融资并购最终结果都不是那么理想。

图3：露笑科技旗下参控股公司

第二部分：露笑科技过往并购历史整理

近期，露笑科技在二级市场引发的关注主要来自其在第三代半导体产业上的规划，从公司过往几年的并购路径上来看，公司着实拥有不少热门概念，其中不乏第三代半导体、5G、锂电池、新能源汽车等众多概念，在公司的管理水平上，从2011年上市到2022H1年，露笑科技的归母净利润之和为-2.75亿，这也就是说露笑科技上10年以来，不仅没赚钱，反而倒亏两个多亿。特别是2016年到2018年期间，露笑科技的经营性现金流净额持续为负值，净流出量分别为-2.93亿、-10.08亿、-2.33亿，2019年虽然公司现金流净额由负转正（2019年为2.35亿），但是仍然比不上其投资活动净额（-4.21亿）流出的多。从公司的管理层来看，公司无论是相关领域人才的沉淀还是管理者的过往履历，都并不能匹配得上公司的野心，再看看其过往失败的并购路径，让笔者不得不给公司半导体业务的落地打上一个大大的问号！下面笔者整理一些公司过往比较有记忆点的并购历史。

三木通信：早在2015年4月27日，露笑科技股份有限公司拟受让深圳市三木通信技术有限公司100.00%股权，作价11.50亿元人民币，意图进军当时由于智能手机大热的手机产业链，以平板电脑与智能手机为代表的智能终端设备有望成为公司未来盈利的重要增长点，当时三木通信的净资产只有2亿，年利润8000万，如此高估值，这显然并不是一笔很好的买卖，而三木通信在预案推出后根据市场情况对相关商业条款提出了新的要求，露笑科技与其在部分条款上无法达成一致意见，因此决定终止重组事项，最终露笑科技第一次跨界以失败告终。

上海正昀：而后在2016年，露笑科技宣布斥资12亿收购江苏爱多能源科技有限公司和上海正昀新能源技术有限公司100%股权，其中江苏爱多主营光伏电池，上海正昀主营锂电池。最终，露笑科技花了3.5亿顺利并购上海正昀，而江苏爱多相关协议未能达成一致，最终失败。收购标的上海正昀当时的资产和收入规模都较小，截止到2016年5月底的净资产是5052.78万，2015年和2016年1-5月的营收分别是2.07亿、0.24亿，净利润分别是1603万、-158.13万，可以看到公司的盈利能力很差。但是当时并购条款业绩承诺17年到19年的承诺利润分别不低于5000万、6250万、7800万，三年累计约1.9亿。而实际上在2017年，上海正昀仅实现营收5.5亿，净利润3477.22万；2018年，上海正昀营收只有2088.1万，净利润亏损1.02亿；2019年，除去露笑科技还有1.05亿股权转让款未支付，实际应收业绩补偿款约2.4亿；2020年11月，露笑科技向上海正昀的原股东上海士辰、上海士吉等提起诉讼，目前该案还在审理中。

江苏鼎阳：2017年5月，露笑科技豪掷5.5亿收购了江苏鼎阳绿能电力有限公司100%股权。江苏鼎阳的主营业务是光伏电站建设，公司本质上是个施工单位。这家公司2012年12月成立，2015年12月新三板挂牌，2017年4月摘牌。在2014年到2016年上半年，公司营收分别为296万元、2609万元、2180万元。在被露笑科技并购前夕，江苏鼎阳的业绩突然暴增，2016年下半年实现营收1.8亿，净利润3623.91万元，收入和利润分别是上半年的8.26倍、5.79倍。此外，江苏鼎阳继续承诺2017年（6月至12月）、2018年、2019年的业绩利润分别不低于1.2亿、1.3亿和1.7亿。

图4：江苏鼎阳被收购前2013-2016部分财务状况（万）

在2017年，江苏鼎阳的业绩持续爆发，当年实现营收7.2亿，净利润1.59亿，其中6月至12月净利润1.23亿，踩线完成了业绩承诺。根据露笑科技财报披露，当年其光伏电站EPC业务收入7.18亿元，毛利率高达31.40%，而此时公司该项业务的毛利率是同类型公司的两倍。

面对这么高的毛利率经营水平，查询得知露笑科技在2017年5月并购完江苏鼎阳之后，同年9月发布了一个关联交易公告，江苏鼎阳与丰宁满族自治县顺琦太阳能发电有限公司签订了一个金额高达4.55亿的订单，这个顺琦太阳能公司是顺宇农业的全资子公司，顺宇农业的老板是露笑科技实际控制人鲁小均，这不得不让笔者怀疑公司关联交易的可能性。

2018年，江苏鼎阳当年虽然实现收入10亿，但是净利润只有8002万。扣除非经常性损益并扣除露笑科技介绍、协调并促成交易的业务后归属于母公司股东的净利润为-770.58万元，低于业绩承诺数1.38亿元。业绩承诺完成率为-5.92%。2019年，江苏鼎阳营收从10亿下降到5523万，降幅超过94%。当年亏损3434.02万元。经公司核算，露笑科技应收业绩承诺补偿款4.25亿，江苏鼎阳的原老板因职务侵占被刑拘，这笔业绩补偿款能否追回也同样存疑。

顺宇洁能：2019年，露笑科技又豪掷14.85亿收购实际控制人鲁小均旗下的顺宇洁能科技有限公司（顺宇农业，前文江苏鼎阳关联交易方），其主营业务是光伏电站运营。顺宇洁能2016年还没有收入录入，2017年营收1537.5万元，利润亏损达8224万。而到了2018年前9个月营收规模突飞猛进到1.55亿，净利润2622万元。露笑科技并购完成之后，顺宇洁能业绩高歌猛进，在2019年实现营收5.9亿，净利润高达2.2亿，销售净利率高达37.34%，2020年营收5.96亿，净利润2.67亿，销售净利率高达44.75%。而同期A股上市公司光伏电站运营龙头这两年的销售净利率均在20%以下。而到了2021年公司营收与上年基本持平，净利率却突然下滑至18.5%，同业内同行处以同一水平。

图5：顺宇洁能:2016-2020业绩情况

此外，本次交易的利润承诺期为 2019 年、2020 年和 2021 年，净利润承诺数为：2019年度拟实现的净利润承诺数不低于 2.2 亿元，2019 年和 2020 年两个年度拟实现的净利润承诺数合计不低于 4.41 亿元，2019 年、2020 年和 2021 年三个年度拟实现的净利润承诺数合计不低于 6.6 亿元。

但是这一模一样的配方，不得不让人怀疑是不是江苏鼎阳并购路径的复刻版，另笔者比较担心的是完成三年业绩对赌之后，是不是又留下一个烂摊子给露笑科技，具体进展还有待观察。

第三部分：露笑科技布局碳化硅衬底进展

在尝试了丰富多元的业务布局而未见成效之后，露笑科技2020年通过非公开发行募集10亿元资金，其中7亿元用于碳化硅项目，实际上只募集到6.15亿元，而当中有3亿元偿还银行贷款，2.85亿元用于新建碳化硅衬底片产业化项目，3000万元用于碳化硅研发中心项目。在露笑科技进军第三代半导体的过程中，有两股不可或缺的力量：合肥市长丰县人民政府和陈之战团队。

2020 年 10 月露笑科技与合肥北城资本管理有限公司、长丰四面体新材料有限公司签署《合资协议》，约定三方合作在合肥长丰县投资建设“第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目”，项目公司即合肥露笑半导体材料有限公司。在这个组合中长丰四面体主要出技术，对整个产品研发、技术把关和生产环节负责，合肥北城资本出资金，而露笑科技的生产线管理和生产制造实施，露笑科技本次增资完成后将持有合肥露笑半导体 55.65%股权。该项目分三期拟合计投资100亿元，分阶段实现6英寸及8英寸导电型碳化硅衬底片及外延片量产。

2021年，露笑科技再次发起大手笔定增，募集25.67亿元，其中19.40亿元用于第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目，5亿元用于大尺寸碳化硅衬底片研发中心项目，1.27亿元补充流动资金。

图6：合肥露笑半导体SiC产业规划

露笑科技碳化硅产业园项目完成后将形成24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的产能，公司预计该项目在建设期的24个月内完成厂房的建设、机器设备的安装与调试、生产的试运行等，预计在建设期后的第一年能达到设计产能的60％，建设期后第二年能达到设计产能的80％，建设期后第三年完全达产；销售收入将从第一年的8.92亿元增长至第三年的13.88亿元，净利润将从1.25亿元增长至2.26亿元，净利率从14.01％升高至16.28％。

这样的效益预测与同行相比是极其乐观的，行业龙头Wolfspeed近三个财年均亏损，研发费用占营业收入的30％左右；贰陆公司最近一个财年的净利率为9.58％；天岳先进经历了三年亏损，2021年方才扭亏，上半年该公司碳化硅衬底的良率为75.47％；天科合达在成立10多年里未曾盈利。

目前，露笑科技SiC的技术研发工作主要由陈之战教授主持。陈之战博士曾长期任职于中国科学院上海硅酸盐研究所，曾任世纪金光技术总监并协助其建设国内首条完整的碳化硅晶体生长及加工中试线。那么露笑科技是凭借什么吸引到陈之战教授的？

露笑科技曾在监管函中透露，公司在蓝宝石长晶炉和蓝宝石衬底方面有十多年的产业经验，而蓝宝石从设备、工艺到衬底加工和碳化硅都有较强的共性，因此露笑科技在此基础上开发出SiC长晶设备，并于2019年开始对外批量供货。目前SiC核心技术粘籽晶是陈之战提供的，此前还参与建设了国内第一条4英寸完整的碳化硅晶体生长和加工中试线，剩下的生产过程则主要交由电脑程序控制完成，这项研究已经完成了从实验室到生产线的孕育过程，那么露笑科技是怎么深度绑定陈之战博士？

陈之战博士通过长丰四面体新材料科技中心持有合肥露笑半导体股份 0.1176%。2021 年9 月公司公告员工持股计划，其中授予首席科学家陈之战博士100 万股（按2022年9月收盘价合计1000万），授予碳化硅事业部负责人50万股，购股价格均为 0 元。

值得玩味的是，露笑科技对外宣称其掌握6英寸导电型碳化硅衬底批量生产技术，但是员工持股考核门槛却异乎寻常的保守。业绩考核仅以公司的碳化硅销售收入为标准，2021年不低于3000万元，2021年和2022年累计应不低于1亿元，2021年至2023年累计不低于5亿元。

图7：露笑科技SiC事业部员工持股计划业绩考核目标

而从露笑科技对外，近一年的投资者调研纪要，可以观察到公司的部分进展情况：

公司碳化硅衬底在下游的应用场景主要集中在新能源汽车、光伏逆变器。暂未涉及工业变频器、白色家电领域。目前产品主要集中在两个应用环节，SBD和MOSFET。SBD主要做开关，只需要满足耐压需求，验证周期半年到一年，公司产品在SBD经过了三轮验证，目前已经实现交货；MOSFET做一部分开关和一部分功率器件，验证周期较长，需要1-2年，目前公司产品仍在验证过程中。

整体出片进程相对比较缓慢，公司公告显示是辅料耗材进口影响。露笑科技目前到位280台长晶炉，截止到6月底有224已经完成了前期的调试工作，良品率整体在50%，长晶炉设备成本不高，而且全部都是公司自主研发生产的，高成本设备主要是后道的测试仪器以及切磨抛产业线里的核心设备，预计7月份大概生产出500-1000片，8月份出产1000-2000片，今年年底可以实现5000片/月的供货能力，到明年4月份可以生产1万片。

而按照两年前规划到2023年“年产24万片导电型碳化硅衬底片和5万片外延片的生产能力”还是有不少差距。并且公司曾在2021年年报中显示，公司已经具备10万片的产能规模，实现了6英寸衬底的销售，整体产能爬坡上升期，显然露笑科技实际达产的数字与已纰漏的产能规模严重不符。而公司原本预计三年内二、三期项目建设和固定资产投资并实现投产的进程也已过三分之二，目前仍未有开工迹象。

碳化硅衬底整体处于一个供不应求的现状，国外衬底非常紧缺，整个行业短期有巨大的出口需求，目前公司的衬底片产品参数对标国外貮陆公司。

露笑科技现在手上与东莞天域签订的《战略合作协议》中，子公司合肥露笑半导体材料有限公司2022年、2023年、2024年需为东莞天域预留6英寸导电型碳化硅衬底片产能不少于15万片的合同可以逐步兑现收入了。按照目前6英寸导电型碳化硅衬底片市场价6000元一片计算，若今年产量5000片可以顺利交付于东莞天域，可以为公司带来约3000万元的增量收入。

第四部分：露笑科技的财务状况

纵使之前露笑科技一路追热点的资本运作天花乱坠，但最终业绩还得依靠传统漆包线业务。从公司近五年业绩表现可以看到，2016年和2017年所新涉及的机电设备与汽车配件业务纷纷高开低走。截至去年底年报数据，锂电池收入已可忽略不计，光伏业务收入金额也是呈现下滑趋势。不难发现，当时并购的这些企业如今都成为了露笑科技的“不良资产”。

漆包线业务近五年营收呈现高速增长，业务收入比重从2017年56.03%上升到2021年82.4%，仍然是露笑科技的绝对主营产品，目前漆包线的技术要求较低，市场充分竞争，公司只能通过以价换量的生存，无法让公司具备成长属性，2022H1该项业务的毛利率也只有3.85%。另外从2022H1半年中，其它收入合计3022.13万元，该部分收入应该主要来自碳化硅业务，并且当前尚未完成放量。

图8：露笑科技2017-2022H1营收产品结构（万）

图9：露笑两大主营2022H1毛利率情况（元）

值得一提的是，2022年上半年，合肥露笑营收虽未放量，资产负债表却大幅扩张。2022年年初合肥露笑总资产2.49亿元，总负债5312.05万元，资产负债率为21.30%。流动资产为8432.51亿元，流动负债为5312.05万元，流动比约为1.59。而截至2022年6月30日，合肥露笑总资产13.78亿元，总负债9.46亿元，资产负债率上升68.65%。另外，公司流动资产为11.54亿元，流动负债为9.46亿元，流动比约为1.22。

图10：合肥露笑资产负债情况（亿）

从露笑科技的研发支出的力度来看，近两年无疑是持续放大的。但是公司中报提及的关于SiC专利的申请也只是陈之战发表论文 100 余篇，授权专利 50 余项，出版专著一本。而陈之战博士专利权的归属和露笑科技新近申请的专利情况来看，公司技术的沉淀比较着A股SiC衬底龙头公司天岳先进仍然有不小的差距，8英寸的规划似乎也只是纸上谈兵。

图11：露笑科技2019-2022H1研发费用支出（万）

整体来看，露笑科技频繁地跨界，使得公司自身的造血能力非常差。而在第三代半导体，各家势力抢跑的环节中，技术和资金支撑都非常重要。尽管过去几年，露笑科技一言难尽的并购之路似乎把其钉死在”耻辱柱”上，但是仔细去看这次公司的决心和雷厉风行的举措，外加合肥市政府最强风投的产业资金支撑，露笑科技“押宝”碳化硅的行动也不一定会沦为这次三代半导体国产替代“抢食”的失败者。不过SiC的尺寸越大，越可以降本增效的特质决定这是一场异常艰辛的长跑之路，露笑科技是否能真正“露笑”还有待持续观察。

（校对/占旭亮）