随着微观个体与宏观环境的共振，并购大幕，正在中国半导体产业舞台徐徐拉开，不仅仅是景气周期波动下行业泡沫出清的正常行为，更是本土半导体产业结构优化的一大契机。
作者｜李沛、朱秩磊 校对｜朱秩磊
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集微网消息，2019年7月22日，上海证券交易所科创板首批25家过会企业正式上市交易，三年后的今天，已有超过400家科技型企业成功登陆科创板，其中半导体产业优秀本土厂商近84家（截至7月22日）。上市为这些半导体企业带来充沛的资本和亮眼的形象，有力推动了其技术突破和业务拓展，充分践行了科创板助力实体经济转型升级、高质量发展的创设宗旨。内生发展潜力充分释放的同时，资本市场赋能的上市半导体企业，也在对外投资上进行了有声有色的探索，除了普遍出资参与乃至发起设立产业投资基金，部分企业已开始试水并购交易。
微观层面企业动向与宏观产业环境的交相激荡，正在中国半导体产业舞台上开启并购大幕。
浅尝辄止的并购“试水”根据集微网梳理相关上市公司公告，科创板半导体企业至少已有四宗触发信披门槛的对外并购事件，分别是睿创微纳收购无锡华测电子系统有限公司56.25%股权；金宏气体收购长沙曼德气体有限公司70%股权；晶丰明源收购上海芯飞半导体技术有限公司100%股权和南京凌鸥创芯电子有限公司95.75%股权。其中前三宗交易目前已顺利完成，而晶丰明源收购凌鸥创芯的计划，则在延宕多时后于今年3月宣告终止。
尽管整体笔数与涉及金额有限，但上述四起代表性案例，仍然能够展现出近年来国内半导体产业并购（M&A）交易的两个共性特点。其一，横向并购较多见，纵向整合难度高。上述四宗案例中，前三宗的收购标的均与上市公司处于同一行业中不同区域市场或产品品类相近应用领域，因而可归入横向并购范畴，而晶丰明源收购南京凌鸥创芯，则属于对其上游MCU供应商的整合，明显应归为纵向并购。从结果上看，横向并购更为常见，且成功率更高，背后逻辑也并不难理解。横向并购对收购方而言，往往可以带来其主营业务营收、客户资源、区域市场覆盖等方面“立竿见影”的加成，在同一领域已形成优势地位的上市公司，在并购交易从前期筹划、尽调到收购后运营管理等各个关键阶段，也拥有足够的专业能力驾驭风险、趋利避害。反观纵向并购，由于并购发起方将进入产业链上下游的陌生环节，对其业务、财务、技术管理乃至公司治理水平都提出了极高的要求，普遍“年少”的本土企业，在并购整合经验上无疑尚需磨砺。近期新任紫光集团董事长李滨致全体员工的公开信，也着重反思了紫光集团过往并购的诸多遗憾：“在企业发展模式上，紫光集团有着很好的行业布局，各个实体企业也都有一批经验丰富的管理团队，但为什么没有发挥出来优势反而走向破产重整？除了资金方面的错配以外，我们认为还缺少两个东西：一是产业协同，集团内的企业都是各自为战，没有资源共享、协同管理，没有发挥出合力；二是产业链建设，集团下属企业众多、体系庞大，却没有进行完整的产业链布局，部分关键环节存在明显的短板。”国内半导体产业并购的第二个特点，则可总结为：交易设计有讲究，并购时机多变幻。晶丰明源收购凌鸥创芯95.75%股权，是四宗案例中唯一未能顺利完成的交易，其一大原因或许在于交易方案的设计。根据晶丰明源此前公布的方案，公司为凌鸥创芯95.75%股权付出的对价为6.13亿元人民币，其中不超过1.94亿元拟通过增发股份再融资，由此触发交易所审核要求，交易周期势必较不涉及再融资的其他三宗案例大大拉长。拖入2022年后，资本市场与产品市场环境发生众所周知的明显转折，也成为终止交易的直接诱因，公司公告对此有清晰表述：“由于近期市场环境发生较大变化，为更好地体现公司价值、切实维护全体股东特别是中小股东权益及公司利益，经公司董事会审慎研究，最终决定终止本次交易并撤回申请文件及签署本次交易的终止协议。”此外，另一个不能不提及的因素则是并购标的凌鸥创芯估值的剧烈变化。2020年4月晶丰明源初次获得凌鸥创芯5%股份时，该公司整体估值约1.5亿元；一年多之后收购剩余股权，整体估值已飙升至近6.5亿元，以市销率衡量的估值甚至超过彼时二级市场给予晶丰明源的水平，由此引发包括监管部门问询在内的外界密集关注，这样的估值水平或许在去年末烈火烹油的MCU赛道投资热潮中有其依据，但无疑也削弱了这宗交易抵御资本市场风云变幻的“安全边际”。值得一提的是，上述交易案例之外，还有一些并购由于金额未达到《上海证券交易所科创板股票上市规则》列明的六项标准，因此上市公司并无“及时披露”义务，如集微网通过天眼查平台发现华润微于5月20日收购第三代半导体厂商大连芯冠科技有限公司34.5625%股份，获得控股地位，后者更名为润新微电子（大连）有限公司，法人亦变更为华润微电子执行董事、总裁李虹，该笔交易就未在华润微近期公告中体现。除去上述已公开的并购事件，三年来科创板半导体企业对外资本投资主要形式仍然是入股产业基金，如复旦微电就出资2500万元参与投资皓骏创投，借助专业GP组局，这些企业可以较为稳妥地尝试进行产业链布局，探索和发现新的业务增长点，把握公司所在行业相关创新应用领域的投资机会，在这一过程中积累评估交易标的、管理交易风险、孵化赋能外部团队的经验，为最终独立进行对外投资创造条件。还有不少上市公司现阶段对外直接投资有着明确的业务目的，如通过与地方性投资平台合资组建项目公司，可有效撬动投资杠杆，为其快速扩张产能、实现跨越式发展搭建了较债务融资更为宽松的环境；还有的案例则是着眼于产品研发、设备配套等维度的上下游协同，如中微公司以1500万元人民币现金受让昂坤视觉(北京)科技有限公司4.50%股权，后者在晶圆光学检测技术上可与中微形成有效协同，再如沪硅产业以3200万元认购江苏鑫华半导体材料科技有限公司部分股份，江苏鑫华大股东又是保利协鑫旗下中能硅业，作为硅材料产业链上下游协同的案例值得持续关注。总体来看，科创板半导体相关上市公司并购交易仍然处于浅尝辄止的“试水”阶段，从交易主体的角度看，限制并购整合的因素同时存在于上市公司与并购标的两方面。从上市公司角度来看，根据集微网截至6月13日的统计数据，66家半导体上市公司总市值为13732.9亿元，2021年营业收入总额为1247亿元，净利润总额达255.5亿元。可以看出，尽管这些企业上市以来营收增速较快，但总体体量仍然较为有限，甚至有部分企业仍未实现盈利。除了“银弹”有限，相关上市公司筹划交易、设计方案、把控风险的经验也有待提高。从被并购标的来看，此前极度火爆的一级市场，大大抬高了创业公司的估值预期，与独立IPO“一夜暴富”相比，通过被并购退出对这些创业者并不具备吸引力。在刚刚结束的第六届集微峰会投融资论坛上，华泰联合证券投资银行业务线副总监吴伟平还分享了另一个颇具穿透力的洞察。吴伟平指出，A股半导体领域并购整合“小步慢跑”的现状，源于并购标的多为芯片设计公司，这类公司的特点是轻资产运营，非常依赖团队和人员，而A股投资者则要求确定性的并购整合结果，包括估值、商誉、业绩承诺等方面都要严格控制风险，芯片设计公司特征与A股市场并购规则的磨合也是制约相关案例大量涌现的一大原因。
并购重组的“天时地利人和”随着国内PE/VC基金募资、投资“寒冬”陡然而至，半导体赛道的“小气候”也发生深刻变化，一二级市场转入持续的估值修复阶段。新形势下，并购重组日益成为投资机构与产业界的热点议题，半导体产业并购交易的活跃化，也已成为共识性预期，在有识之士看来，并购不仅仅是景气周期波动下行业泡沫出清的正常行为，更是本土半导体产业结构优化的一大契机。在近期集微网举办的科创板三周年主题沙龙和集微峰会等多个场合，元禾璞华管理合伙人、投委会主席陈大同均谈到，资本市场赋能下，已有一批头部企业开始在其业务领域脱颖而出，“产业出现龙头企业后，将进入一个新的时代， 意味着并购整合时代的来临。”这样的观察，也符合海外半导体产业发展史业已揭示的产业格局演变规律。回顾历史，千禧年前后及2015年以来，分别出现了两次半导体产业并购重组的明显热潮，这样的热潮之所以能够形成，无不源于外部环境和产业格局的阶段性共振。
从产业格局上看，上世纪90年代和本世纪10年代，海外半导体产业都出现了龙头企业与“腰部企业”的显著分化，尽管成因不尽相同，如10年代的分化主要来自于金融危机对二线厂商的冲击，而90年代的分化则更类似于今天的中国产业界，属于产业发展红利从“雨露均沾”向“汇流成溪”的自然发展，但带来的结果，皆为马太效应加速。
对比国内和海外半导体头部企业营收格局，显然当前国内龙头企业分化，还处于早期阶段，更类似于1990年前后的海外市场格局龙头企业加速发展，可被视为并购潮开启的“必要条件”，但并购潮到来，还有赖于外部市场环境提供“充分条件”，前高盛投行部门董事总经理Tom Stokes就曾透露，不少2015年后令人瞠目的重大并购交易，甚至已在发起方董事会酝酿十年之久，企业账上现金的不断积累、超低的融资成本，以及资本市场对并购题材的追捧，才使得这样的大交易最终成行。
埃森哲对2015年前后并购潮的研究显示，由于大量腰部企业成为被收购标的，半导体产业进一步形成两头繁荣，中间萎缩的“哑铃”格局以史为鉴，我国半导体产业的并购重组，条件也已成熟，不过历史从来不会简单地重复，中国半导体产业并购，在规模与形式上也有着自身特点。广东南海半导体投资有限公司董事、总经理王汇联在接受集微网专访时表示，本土产业界未来一段时期可能合并（Mergers）较收购（ Acquisitions）会更为多见。王汇联指出，我国半导体产业界尽管头部企业阵容已初步形成，但其市场地位与“龙头老大”仍有距离，同赛道优质企业合并无疑是快速提高新企业主体市场地位的理想手段，王汇联分析称，这样的合并“主要目的不是寻求投资和财务回报，更多的是从业务、市场和客户目的来进行”。至于发起方“买下”标的公司的典型收购型交易，王汇联坦言其在国内大行其道尚待时日，“从中国半导体从业人员和中国人的人文思想来看，并购确实存在一些软性的障碍，并购上企业挑战比较多的就是人文”，也就是创始人大多不愿意被收购。除此之外，王汇联还提示目前大部分国内半导体企业主要赛道还是以消费类为主，跨入其他赛道如数据中心、车规芯片，尽管确实存在收购后的业务机遇，但也将面临经营上迥异于消费类赛道的全新挑战。王汇联剖分缕析的解说，为外界观察半导体产业并购趋势提供了一把可贵的标尺，站在不同角度，隐含不同语义的“并购”分析，也能通过这一标尺衡量其价值。
并购将推动半导体产业结构进一步优化，需政策引导对不少前期“一哄而上”涌入热门赛道的初创企业和投资机构而言，“并购”所指向的可能更多是龙头企业为“腰部以下企业”解套脱困，使这些产品与技术同质化、尚未形成良性业务循环甚至还停留在PPT阶段、因过高估值在推进融资上“进退两难”的主体能够实现“软着陆”。而站在头部厂商、头部机构角度，“并购”所指向的无疑更多是“腰部以上企业”的强强联合，培育龙头企业是焦点所在。在前述集微网主题沙龙上，中芯聚源合伙人兼总裁孙玉望就谈到，中国半导体产业并购重组需要“针对龙头企业所在领域出台一些针对性的政策，加速龙头企业的成长速度。集成电路健康状态是在各个领域都有龙头企业，均可以与国际企业竞争”。值得一提的是，就在7月，规模50亿元的中芯聚源振芯并购基金在苏州高新区签约落地，这也是中芯聚源设立的第一支并购基金，显示出头部产业资本在并购领域已开始实质性布局发力。除了专业并购基金，大型并购交易落地还需要一系列配套保障，半导体设备龙头企业芯碁微装董事长程卓表示，需要有专业的法律服务等中介机构服务，因为今后半导体设备领域涉及的一些并购标的可能是海外项目，同时，还希望国家层面能够推出较专业的支持政策，目前地方政策是普惠性质的，希望今后在产业资源对接、重要专项、研发支持、支持战略并购等方面提供重点扶持。由于国内半导体头部企业多已公开上市，因此资本市场对半导体企业并购重组的支持，也是行业大咖们的关注焦点。陈大同指出，目前的一些监管规定仍然对企业带来较大束缚，尽管过去几年已经放开一些，但还远远不够。吴伟平则从二级市场实操角度指出，大型并购案例成功，需要投行与并购的交易双方共同合作和创新，去引领并购市场，打造行业标杆案例，为这一领域摸索最佳实践。
结语中国半导体产业，已经站上了新发展阶段的起点，业已脱颖而出的不同环节、品类头部企业，将以更大的加速度甩开二线厂商，奋力追赶国际巨头，行业集中度，也将由此步入快速提升轨道。
美国半导体产业在相似发展阶段，同样出现行业集中度的快速攀升，HHI指数从900飙升至2000随着外延并购的“天时地利人和”渐次成熟，在政策、监管、资本等配套要素的保障下，国内半导体产业大规模并购案例必将不断涌现，大幕拉开，精彩纷呈的并购事件即将上演，推动产业结构进一步优化，走向更有序的新阶段。
图源｜网络
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