IPO估值｜必易微：高光时刻已过 募资买房不可取

红周刊 研究中心 | 毛飞

近两年电源管理芯片行业迎来高光时刻，国内厂商产品大幅提价、企业规模迅速提升。必易微的主要产品包括电源管理芯片和中测后晶圆，同样充分享受了行业发展的红利。2019年-2021年，公司营收从3.48亿元提升到8.87亿元，两年复合增长率高达59.61%；净利润从0.22亿元提升到2.37亿元，复合增长率高达231.61%。

三因素或令必易微的高增长不可持续

过去两年国内电源管理芯片行业快速发展主要得益于，一方面8英寸晶圆短缺导致电源管理芯片产能不足，产品价格大幅上涨；另一方面国际电源管理芯片巨头产能不足，同时产品转向工业、汽车等高端领域，国内厂商在消费电子、家电等成熟领域加速国产替代。

2021年也是必易微的高光时刻，公司产品价格的大幅提升就是表现之一。按应用领域分，公司LED照明驱动控制芯片、通用电源管理芯片、家电及IoT电源管理芯片的平均单价分别上涨82.14%、42.99%、39.36%，中测后晶圆的平均售价则提高了85.16%。在各项产品都大幅提价的推动下，公司总体销售毛利率提高了16.64个百分点，上升到44.29%。另外，2021年必易微的营收和扣非净利润也大幅增长，分别增长106.52%、566.89%。

但是，必易微如此惊艳的表现能在未来持续吗？

首先，从产业周期方面看，8英寸晶圆短缺导致的“芯片荒”接下来将有望缓解。国际半导体产业协会（SEMI）近期发布报告指出，预计 2022 年 8英寸晶圆厂设备支出将达到 49 亿美元。此外，SEMI总裁兼首席执行官表示，晶圆制造商将在5年内增加25条新的8英寸生产线。晶圆厂持续大规模扩产，接下来相关产能将能满足MCU、电源管理芯片、分立器件（含MOSFET、IGBT）等的需求。

其次，下游需求方面，从招股书可以看出，必易微的产品主要应用在LED照明、手机和电脑的充电器/适配器、家电三个领域，而这些领域都是成熟行业，增长乏力。我国LED照明行业产销率维持在46%左右，总体供大于求。2020年国内渗透率已经达到78%，仅比2019年提高了两个百分点。尽管2021年受芯片等原材料价格上涨影响出现产品价格上涨，但这是成本推动，并不是需求拉动。总体看，LED照明行业已经相当成熟，未来的成长性较低；手机和电脑也都是成熟行业，特别是手机，今年出货量明显下滑。中国信通院数据显示，今年1-2月国内智能手机累计出货4788.6万部，同比下降22.6%。如果手机市场景气不乐观，那么手机充电器市场自然也难有增长；至于家电，奥维云网数据显示，2022年一季度中国家电零售额1430亿元，同比下降11.1%。曾经智能家电是家电行业增长的希望，但在行业整体销量下滑的背景下，智能家电也难有超预期表现。

由此可以看出，必易微下游应用领域本身都是成熟行业，成长空间有限，甚至增速出现下滑。作为这些行业上游的供应商，前景自然也不乐观。

第三，除了下游需求增长不足的问题，同行业竞争也将愈发激烈。

目前，国内电源管理芯片企业与国际巨头的差距依然明显。从料号来看，德州仪器（TI）产品有7万多个，亚德诺（ADI）有4万多个，而必易微只有700多个，差距巨大。从经营模式来了，国际巨头基本都是IDM模式，而国内企业均为fabless模式，抗风险能力较弱。一旦国际巨头的产能问题得到解决，国内厂商将面临很大的竞争压力。此外，国内厂商之间竞争同样很激烈。老牌厂商上海贝岭、士兰微、富满微、圣邦股份等一方面扩产品类，另一方面向高端产品进军，新崛起的厂商也纷纷登陆二级市场，如晶丰明源、艾为电子、赛微微电、芯朋微、芯海科技、英集芯、希荻微、力芯微等，还有智融科技、钰泰半导体等正在排队IPO。试想一下，这些刚上市的和即将上市的，他们融资后势必加大研发、扩大产能，一时间行业内出现这么多手握重金的竞争对手，竞争的激烈程度可想而知。

从以上三个方面我们可以看出，电源管理芯片行业的高增长是不可持续的，同样，身处其中的必易微的高增长也是很难持续的，接下来它将面临激烈的市场竞争。这已经可以从招股书披露的数据中看到些端倪。据招股书披露，公司预计今年一季度营收同比增长约1.07%-34.76%，扣非净利润同比变动约-10.78%至20.44%，对比前两年的快速增长，已然明显下降。

另外，从二级市场表现来看，电源管理芯片厂商的股价大幅调整，如晶丰明源股价从最高点580元已经跌到138.37元，跌幅高达76.14%；赛微微电从发行价74.55元跌到39.10元，破发47.55%......这说明大家对电源管理芯片的增长预期已经大幅下降。那么我们对必易微的前景也应该谨慎看待。

过高的购房占比与轻资产模式相悖

值得注意的是，必易微的募投项目中除了补充流动资金外，另三个主要项目都涉及了一项房屋购置支出。三项房屋购置费用总共23367万元，占总募集金额的比例高达36%。如果按5万元/平米计算，必易微将增加办公面积近4700平米。而据招股书披露，公司目前在深圳共有两处办公地点，共2250.1平米；一处仓储地，1000平米，总和也才3250.1平米，并且都是租赁的。为什么必易微要用募集资金买这么大面积的房产？

而与同行业近期上市的几家公司相比，必易微的购房支出占比也明显过高。

表1 几家同行业公司场地费占募投资金比例

数据来源：各家公司招股书

作为Fabless厂商，优点就是轻资产。必易微经营多年，只有子公司无锡必易微一处房产，其他办公场所均为租赁。如果大规模购置办公场所，势必加重固定资产占比，难以发挥轻资产优势。结合行业增速将下降、行业高光时刻已过的大环境，必易微用大笔募集资金去买房的合理性又在哪里？虽然现在说行业要“过冬”还为时尚早，但过去两年的高景气度将不再延续是肯定的，此时必易微更应该精打细算地过日子。

合理估值应在50元/股-55元/股

必易微招股书选取晶丰明源、芯朋微、明微电子作为可比公司，我们直接选取作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年4月28日收盘数据，财务数据选取2021年报数据。

本次发行前总股本为51786639股，通过计算得出：

PE法得出市值为57.13亿，对应股价为110.31元/股；

PB法得出市值为19.44亿，对应股价为37.53元/股；

PS法得出市值为53.92亿，对应股价为104.12元/股。

由于必易微还未上市，跟已上市公司相比净资产较少，故舍去PB法得出的结果。另外考虑公司高速增长很可能将无法持续，且近期同行业公司破发严重，因此，我们认为其合理估值应落在50元/股-55元/股附近。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）