来源：金融界网站
来源：国金证券
投资建议
行业策略：全球内存DRAM及闪存NAND在经过数个季度的库存调整将近尾声，资本开支的明显修正，加上5G手机增加存储器用量及服务器市场增量的复苏，增加云端客户占比，CPU及内存间改成8个数据通道，AI数据量的爆增，我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及2021年数个点的供不应求。2020下半及2021年价格的反弹加上18-19％的DRAM位元需求增长及32-37％的NAND位元需求增长，预期将带动2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15％/25％（vs. 2019年的35％衰退），及驱动全球半导体这两年增长近10％，我们因此调升记忆体存储器行业评级从“减持”到“买入”，因为担心镁光将持续受害于国产替代及去美化的影响，所以我们不把镁光列入重点关注标的。
重点关注公司：SK海力士， 兆易创新， 北京君正， 太极实业， 中微半导体。
行业观点
库存调整已近尾声，资本开支同比触底：NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而DRAM/ NAND大厂也将库存月数逐步降低到3.7个月，并估计去年四季度的绝对DRAM/NAND库存应会降到20％的同比增长， 这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，估计2020年下半年及2021年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析，我们估计大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27％，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，估计2019四季度将跌破过去五年低点到－40％，我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向上。
存储器的几个需求驱动力：1） 2020／2021年1.7-2.0亿／3.5-4.0亿台5G手机将比4G配备约2倍的DRAM及NAND； 2） 2020/2021年服务器市场同比增长10％／22％； 3） 云端客户增长大幅超越企业/ 政府端服务器客户； 4） CPU跟DRAM的数据将从6改成8通道； 5） 智慧工场，自驾车，智能物联网对AI大数据及存储器需求的爆增。
供过于求到供不应求：国金预估2020年全球内存DRAM产出（bit supply growth）同比将增加15-17％，NAND产出同比将增加 30-35％， 这应该是1-2个点低于2020年的需求，所以内存DRAM会从2019年5个点的供过于求转变成2020下半年2个点的供不应求（－2％ sufficiency ratio）。而NAND会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不应求。
全球存储器行业今年增长超15％，牵动全球半导体增长10％：虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩，影响手机存储器的需求，但因存储器位元增长加上2020下半及2021年价格的反弹，预期2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15％/25％， 驱动全球半导体这两年增长近10％。
估值折扣：因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大，投资人多不愿意给公司太高的P/E及PEG估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为7-13倍 , PEG区间为0.5-0.3，都是远低于半导体设计的26-55倍 Forward P/E， PEG 区间的1.0-2.0, 还有设备行业的22-47倍 Forward P/E， PEG 区间的0.9-1.7。
风险提示
如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳回升；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数。
正文
库存调整已近尾声
在经过数个季度的库存调整后，NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而DRAM内存／NAND闪存大厂也将库存月数逐步降低到3.7个月，虽然我们目前估计这些大厂还要2-3个季度左右，才能将库存月数降低到历史低点的2.4个月附近，但就绝对DRAM/NAND库存而言，虽然目前仍维持在高档， 但同比变化已经从去年二季度的57％增长，降到三季度的42％同比增长， 我们估计去年四季度的绝对DRAM/NAND库存应会降到20％的同比增长。因为库存的持续降低，已经让最近的NOR， mask ROM， DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，我们估计2020年下半年及2021年NOR， mask ROM， DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格全面反弹，这样能带动获利的全面回升。
存储器的需求驱动力在5G手机，服务器
就全球DRAM内存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近四成的手机用DRAM， 但因为未来几年全球5G手机激活市场会从2019年的近1,000万台，爆增到2020年的1.7-2.0亿及2021年的3.5-4亿台， 而每台5G手机配备8GB 或以上的mobile DRAM （vs. 4G手机配备4-6GB的 mobile DRAM）， 我们估计占比近四成的手机用DRAM于2020/2021年可同比增长15-20％ （全球手机同比增长1-4％，每台手机DRAM容量增加近15％的复合增长率），我们的预估是稍微高于DRAMeXchange的14％同比增长。
除了手机之外，服务器约占34％的2020年全球DRAM内存用量，在预估2020年全球服务器市场同比增长10％（DRAMeXchange 仅预估3.8％同比增长），2021年同比增长22％，及2019-2024年的13％复合增长率 CAGR，每台服务器插满内存模组的云端服务器客户增长大幅超过企业端及政府端客户（英特尔公布4Q19云端服务器客户同比增长48％，但企业端及政府端客户同比衰退7％），加上每台服务器因CPU及DRAM的速度加快，CPU跟内存DRAM的数据通道将于英特尔在今年推出56核心14nm++ Cooper Lake及 38核心10nm+ Ice Lake 后，从6通道改成8通道，这三个原因将驱动每台服务器DRAM的使用容量增加，我们因此预估服务器用DRAM内存用量将在2020年同比增长25-30％， 2021年同比增长近40％， 并于2024年超过整体DRAM用量的一半以上。
跟DRAM内存市场类似，就全球NAND闪存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近47％的手机用NAND， 而每台5G手机配备128-256GB 的 NAND闪存 （vs. 4G手机配备64-128GB的 NAND闪存）， 我们估计手机用NAND于2020/2021年可同比增长近30％ （全球手机同比增长1-4％，每台手机NAND容量因为5G数据传输量增加，而手机NAND需要25％的复合增长率）。
除了手机之外，服务器及笔电／桌上型电脑，持续用SSD NAND来取代硬碟，约占46％的2020年全球NAND闪存用量，在预估2020年全球服务器市场同比增长10％（DRAMeXchange 仅预估3.8％同比增长），2021年同比增长22％，及2019-2024年的13％复合增长率 CAGR，加上每台服务器因CPU的速度及存取速度加快，各种新AI应用对于数据量的爆增，这几个原因将驱动每台服务器SSD NAND的使用容量增加，我们因此预估服务器用NAND闪存用量将在2020－2022年同比复合增长35-40％。
存储器供给看资本开支变化
虽然我们应该关注国内闪存NAND大厂长江存储及手机用内存DRAM大厂合肥长鑫的扩产进度及资本开支计划是否造成全球存储器行业的供给过剩，但因为这些国内大厂量产初期，良率不佳，再受到新型冠状病毒影响设备验收及装机（我们预期长江存储美国／日本／欧洲的半导体设备移入将延迟数月），还有就是设计及制程工艺技术与国际大厂仍有几个世代的差距（长江存储的64层NAND vs. 三星／海力士／Kioxia/ 镁光的96/112/128层NAND， 合肥长鑫的1x DRAM vs. 三星／海力士/ 镁光的1z DRAM）而造成其品质，规格种类，数量，成本及其价格均不具市场竞争力，所以我们目前预估其全球存储器DRAM+NAND半导体市场份额在2022年，应该不会超过5％。
所以短期之内，我们还是以全球大厂的资本开支来做测算，就资本开支占营收比率来分析，我们初步估计2019年四季度将下降到37％， 大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27％，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，我们估计2019四季度将跌破过去五年低点到－40％，我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向上，但不管是资本开支占营收比率，还是资本开支的同比分析，我们都认为2020年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于2019年的47％至少10个点以上，而2020年存储器资本开支同比衰退至少超过15％。
供过于求到供不应求－ Sufficiency ratio
根据2020年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于37％及2020年存储器资本开支同比衰退至少超过15％的测算，及各大厂对于2020年初步的扩产计划，我们目前初估2020年全球内存DRAM产能（bit supply growth）同比将增加15-17％，全球闪存NAND产能 （ bit supply growth） 同比将增加 30-35％， 这应该是1-2个点低于2020年的需求，所以内存DRAM会从2019年5个点的供过于求转变成2020下半年2个点的供不应求（－2％ sufficiency ratio）。而闪存NAND会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不应求（－4 to -6％ sufficiency ratio）。
存储器价格2020年下半年转正复苏
在预期2020年5G手机放量到1.7-2.0亿台，2021年到3.5-4.0亿台 （我们因武汉肺炎而从原本2020年的2亿及2021年的4亿台预估数下修），2020年服务器同比增长近10％，2021年同比增长达22％，这让今年下半年DRAM及NAND的Sufficiency ratio将由正转负（从供过于求到供不应求），预期将造成存储器价格由2020年上半年的同比衰退，转为2020年下半年的同比增长及四季度的双位数同比增长，但由于美国持续封锁（甚至考虑加大力度）华为使用美国的半导体技术，中国大陆采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia， 南亚来取代镁光及西部数据产出的DRAM／NAND）。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长。
新型冠状病毒短期影响需求及供应链
就需求而言，我们认为武汉肺炎确诊及死亡人数的扩大，消费者大量减少外出来进行自我隔离，短期（3-4个月）会让家庭用消费性电子举凡游戏机，电脑，笔电，影音平台，LCD/AMOLED/QLED电视，远端工作及视讯会议平台需求爆增，这对于非手机用DRAM／NAND需求将大幅增长，但预期国内4G/5G智能手机销售将不如预期，短期而言，这对于手机用DRAM/NAND的需求减少将超过家庭用消费性电子对DRAM/NAND的需求增加。
就供给而言，国内除了非封城区的晶圆代工及半导体设计业受影响较少外，国内科技产业链如PCB，CCL，组装，封测业延缓到二月10日以后复工及非全产能量产的状况比比皆是，这样至少有2周或以上的生产减少或中断，影响一季度至少17％或以上的营收，但我们认为部分缺工的时数可以靠库存，增加开工后产能利用率来弥补。但除了湖北省多个城市外，目前陆续有全封，半封城市及省，供应链中断可能会维持数周，以武汉而言，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，加上中微半导体及北方华创的主力部队无法进入武汉支援，这对于长江存储，武汉弘芯及其设备商中微半导体，北方华创影响较大，但这样反而造成下游客户及存储器的模组厂商担心供应中断，而积极建立库存，加速行业复苏。
2020全球存储器行业增长超过15％，驱动全球半导体增长10％
在经过2019年近35％的同比衰退后，我们预期2020年全球存储器行业同比营收增长超过15％，DRAM/NAND大厂的季度营收同比增长将从2019年二季度的－43％，改善到2020年下半年的20-25％。营业利润率将从底部（四季度的8％）上修数个季度到超过20％。
2020下半及2021年价格的反弹加上18-19％的DRAM位元需求增长及32-37％的NAND位元需求增长，预期将带动2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15％/25％（vs. 2019年的35％衰退），因为存储器行业占全球半导体营收近25-30％，预期驱动全球半导体这两年增长近10％。
国内存储器行业链隐然成形
虽然利基型DRAM大厂福建晋华因未审先判被列入美国设备禁售清单（目前每月有5,000晶圆产能），我们却看到国内存储器行业链（设计，晶圆制造，封测，设备）隐然成形，以下简单的介绍一下每家公司的进展。
长江存储：而这次武汉因新型冠状病毒而封城，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，中微半导体及北方华创的主力支援及设备移入，安装，验收，试产都有困难，我们因此预计这对长江存储64层闪存NAND的量产造成3-6个月的延迟；
合肥长鑫：积极研发1x， 1y DDR4 手机用内存DRAM以避开美国设计及制程专利；
紫光重庆／存储：将于明年2021进入电脑用DDR4 DRAM试产；
兆易创新：靠着苹果TWS （True Wireless Stereo） Airpods 无线耳机大幅增加低容量NOR市场份额，并将透过合肥长鑫的内存器制造进入内存器DRAM设计市场；
北京君正：去年成功并购美国利基型DRAM/NAND/SRAM 设计大厂ISSI，预期将大幅受惠于国产替代；
太极实业：国内存储器封测龙头太极实业除了跟SK Hynix合资海太半导体外还持续扩充太极半导体（西部数据，镁光次品牌，合肥长鑫， ISSI）的产能及封测技术，而紫光宏茂（长江存储封测主力）及通富微（同意合肥长鑫大幅扩产）在存储器封测技术及量产能力却都明显落后于太极实业；
中微半导体：我们估计中微将拿下长江存储近20％的介质刻蚀（CCP）份额（以金额计，不是以数量计）或4-5％的长江存储晶圆设备的资本开支。
估值分析
自从美国持续封锁中科曙光，海光，海康，大华，科大讯飞，旷视，商汤，美亚柏科，依图，颐信科技，甚至美国商务部考虑加大力度限制（从25％技术标准线降低到10％）华为使用美国的半导体技术，中国大陆的OEM/EMS系统客户采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia， 南亚来取代镁光及西部数据产出的DRAM／NAND）就成为不可逆的趋势。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长，所以我们预估未来五年镁光的营收及EPS复合增长率会明显低于同业。
因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体及科技行业大很多，投资人多不愿意給公司太高的P/E及PEG估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为8-13倍 , PEG区间为0.5-0.3，都是远低于其他半导体行业如半导体设计行业的26-55倍 Forward P/E， PEG 区间的1.0-2.0, 还有半导体设备行业的22-47倍 Forward P/E， PEG 区间的0.9-1.7，我们用每家公司的平均来测算未来几年股价的高／低区间。
风险提示
如果今年上半年智能手机及计算机，服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数；美国对华为，中科曙光，海光，海康，大华，科大讯飞，旷视，商汤，美亚柏科，依图，颐信科技的技术禁售是否会扩大到其他重点关注行业。
