来源：市值风云
作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
经过《世界物联网起风了：两家苹果供应商准备联手抛弃苹果，独自去物联网风口翱翔》一文的讨论，想必各位老铁对物联网中存储器件的供应商已经有了大致的了解。
今天，风云君打算看一家汽车半导体领域的供应商：恩智浦半导体（NXPI.O）。
恩智浦半导体是一家荷兰公司，英文名NXP Semiconductors，前身为飞利浦（PHG.N）的半导体业务。
恩智浦于2006年分离成为一家独立的公司，并于2010年8月在纳斯达克交易所上市。
（恩智浦半导体荷兰总部）
恩智浦半导体属于费城半导体指数的成分股，占指数的权重为4.09%。
（来源：https://indexes.nasdaqomx.com/docs/FS_XSOX.pdf）
顺便说一句，这张表格里的前10成份股有一多半风云君都做过深度研究，覆盖完了，欢迎下载市值风云APP搜索查看。
根据2018年三季度的数据，恩智浦是全球第五大的非存储器半导体供应商，以及汽车半导体行业的老大。
公司2019年的收入规模为88.77亿美元。
（来源：2018年三季度投资者报告）
一、汽车半导体是一个怎样的市场？
作为一个普通的数码产品爱好者，汽车半导体是风云君不太熟悉的一个市场。我们来一起了解一下。
汽车简单的可以分为：车身、安全系统、驾驶员信息辅助、动力总成、底盘。
根据麦肯锡的估计，2015-2020年之间对汽车半导体需求增长最多的三个部分依次是：安全系统、动力总成、驾驶员信息辅助，新增的金额分别达到62亿、56亿、41亿美元。
（来源：Strategy Analytics；麦肯锡分析；2017.04）
具体来看，安全系统新增的需求主要分布在：碰撞警告系统、eCall telematics、胎压检测、高级辅助驾驶系统（ADAS）、辅助停车、睡意监测等。
其中，Telematics是一种远程通信与车载电脑结合的技术。在汽车安全中的应用包括监测车辆和驾驶员状况，将车内信息及GPS位置发送至远程的服务商，从而在汽车出现故障或事故时及时进行诊断或者救险。
（来源：百度百科）
（博世的Telematics eCall系统）
2018年4月起，欧盟境内销售的所有新车强制配备eCall Telematics。另外，通用汽车（GM.N）通过其安吉星（OnStar）提供类似的服务。
ADAS是通过摄像头、雷达等传感器为驾驶员提供车道偏离警示、自适应巡航控制、行人监测等服务。ADAS与自动驾驶区别在于前者以被动提醒为主，不过现在两者的边界已经越来越模糊。
（Mobileye的行人监测预警）
动力总成中主要的新增需求是发动机控制器（ECU）。
（博世的发动机控制器）
驾驶员信息辅助则包括导航、汽车仪表、车内屏幕等。
（保时捷Panamera的车内屏幕）
汽车半导体领域的公司情况如何呢？
2018年，全球汽车半导体市场的规模为377亿美元。
其中，恩智浦的汽车业务收入为45.07亿美元，市场份额为12.0%，位居全球第一。排名二到五位的分别是英飞凌（IFX.DE）、瑞萨电子（6723.T）、德州仪器（TXN.O）和意法半导体（STM.N）。
前五家公司的市场份额合计为47.9%，前十家公司合计占到66.2%。
前十的公司中有8家来自德国、日本、美国，另外2家分别是荷兰的恩智浦、总部位于瑞士的国际性半导体厂商意法半导体。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
大多数公司来自汽车传统强国，而且行业份额相对集中。
2010-2018年，汽车半导体市场从215亿美元增长至377亿美元，CAGR达到7.3%。
（来源：Strategy Analytics；麦肯锡分析；2017.04）
同时期，半导体市场整体从2983亿美元增长至4688亿美元，CAGR为5.8%。
（来源：Statista）
汽车半导体市场的增速更快。
不过分阶段来看，2010-2015年，汽车半导体市场CAGR为7.7%，2015-2018年的CAGR为6.6%，呈现出先快后慢的特点。
整体半导体市场恰好相反，两个时期的CAGR分别为2.4%、11.8%。后期出现爆发式增长。
二、汽车半导体器件
汽车所需要的半导体器件可以分为六类，按麦肯锡估计的2020年市场规模由大到小分别是：
微元件，包括微控制器（MCU）、微处理器（MPU）、数字信号处理器（DSP）；
光学和传感器，包括传感器、LED等；
模拟集成电路；
逻辑电路；
内存，包括DRAM、NAND、NOR等；
以及功率晶体管、射频信号等其他器件。
（来源：Strategy Analytics；麦肯锡分析；2017.04）
其中，恩智浦在微控制器和传感器两项都进入了全球前五。
2018年，恩智浦与瑞萨电子并列汽车电子微控制器第一，各拥有28.0%的市场份额。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
同时，恩智浦在汽车电子中的传感器领域排名第四，拥有8.0%的市场份额。排名第一的是博世公司。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
（恩智浦的汽车传感器解决方案）
除了这两项以外，恩智浦在专用处理器、射频信号、通信处理器、模拟和接口产品（Analog and Interface Product）也都有布局。
可以说除了存储产品，恩智浦在汽车半导体领域的产品种类相当全面。
（来源：公司年报；市值风云整理）
三、主营业务
除了汽车，恩智浦的产品还面向工业和物联网、移动设备、通讯基础设施和其他市场。
2019年，来自汽车的收入占比47%，是公司最主要的收入来源；来自工业和物联网、移动设备、通讯基础设施和其他的收入分别为18%、13%、21%。
（来源：2019年四季度投资者报告）
2019年，公司的总收入达到88.77亿美元。
最近一个增长的高点在2016年，增速达到55.7%。这是因为恩智浦2015年12月收购了美国的飞思卡尔（Freescale）半导体。
2016-2019年收入的CAGR为-2.2%。看上去没什么成长性。
不过要是考虑到恩智浦于2016年出售了其标准产品业务（Standard Products），增长情况要更乐观一些。这次出售于2017年完成。
除去标准产品业务，恩智浦还有HPMS（高性能混合信号）以及公司层面的收入，两者合计（注：下面简称为HPMS）在2016年为82.78亿美元。
以此为基数，近四年收入的CAGR为2.4%。
这种靠外延并购实现增长的公司，风云君之前还写过一家微芯科技（MCHP.O）。大家可以下载市值风云APP搜索“微芯科技”。
再来看看分终端市场的增长情况。
近四年来，汽车业务占比从45%提高到47%，工业和物联网业务占比从22%下降到18%，其他两项业务占比近四年来变化不大。
（2018合计不到100%是因为去除了制造服务收入）
下面，我们来看看恩智浦最重要的汽车业务。
四、遭遇行业逆风
同汽车行业一样，汽车半导体也是一个成熟的行业。
对于恩智浦来说，汽车业务的增速取决于全球的汽车产销量，以及汽车中对半导体设备的应用程度，也就是电子化程度。
恩智浦自己把汽车电子化的场景分为安全系统、电池管理、车内显示屏、汽车联网等。
电子化在今后一段时间的主要驱动力是电动化和无人驾驶。
2017-2019年，全球乘用车销量分别为8180万辆、8060万辆、7750万辆（2019年为估计值），同比增速分别为2.3%、-1.5%、-3.8%，不断下滑。
同时期，恩智浦的汽车业务收入同比增速分别为17.7%、2.8%、-6.5%，增速的趋势与全球乘用车销量的增速趋势一致。
如果看汽车半导体领域排第二的英飞凌，近三年的汽车业务收入增速分别为18.5%、8.0%、0.2%。
增长比恩智浦要好，不过趋势是一样的。
（来源：CNBC、JATO，2019年全球乘用车销量为惠誉的估计值）
恩智浦在2019年年报中称，汽车业务收入下滑主要是由于中国和亚太地区其他国家的汽车产销量下降，而且这种下降的趋势在EMEA（注：欧洲、中东和非洲）和美洲地区也逐渐显现。
2019年，恩智浦有超过一半的收入来自中国和除了日韩以外的亚太地区，两成的收入来自EMEA，美洲和日本各占约一成，韩国不足5%。
不过，恩智浦选择在2019年末、2020年初的时候推出了大量新产品，比如说汽车雷达、基于Arm的四核i.MX系列处理器、新的电动/混动车电池管理方案等。
（2019年四季报电话会议）
（i.MX系列处理器的应用场景包括物联网、移动设备和汽车电子）
管理层表示有信心在终端市场（特别是汽车、工业应用）触底反弹之后，新产品能快速扩张规模，使公司业绩重回增长。
（2019年四季报电话会议）
五、荷兰恩智浦vs德国英飞凌
恩智浦的竞争对手包括国际知名的半导体公司，如亚德诺半导体（Analog Devices，ADI.O）、英飞凌、美信集成产品（Maxim Integrated Products，MXIM.O）、微芯科技等。
其中，德国的英飞凌拥有汽车电子领域第二大的市场份额，仅次于恩智浦。
2019年，英飞凌宣布收购赛普拉斯半导体（CY.O）。在收购完成后，两者合计的市场份额将达到13.4%（注：按照2018年数据），超过恩智浦的12.0%。
下面，风云君就来比较一下这两家公司。
2019财年（注：结束于2019年9月30日的年度），英飞凌的收入为80.29亿欧元，合87.52亿美元。
分业务看，汽车电子（ATV）占到了其中的44%，消费电子（PMM）占到了30%，工业应用（IPC）占到了18%，数字安全（DSS）占到了8%。
（来源：英飞凌2019财年年报）
除了消费电子占比稍多外，两家公司的收入结构非常相似。
2016-2019财年，英飞凌收入的CAGR为6.3%，快于恩智浦2016-2019年的2.4%。
分部来看，英飞凌表现最好的分别是汽车和工业应用，消费电子稍差，数字安全业务表现最差。
2016-2019财年，四项业务的CAGR分别为8.6%、8.7%、5.0%、-3.7%。
相比之下，2016-2019年恩智浦的汽车业务CAGR为4.2%。其他业务不好进行比较。
盈利能力方面，由于两家公司都有较多的折旧与摊销，以及出售资产的收益，风云君在这里使用经调整EBITDA利润率来比较两者。
（来源：恩智浦2019年年报）
（来源：恩智浦2019年年报）
经调整EBITDA在营业利润的基础上，调减了出售资产等非经常性收益，再加上折旧与摊销。
2019年，恩智浦的经调整EBITDA利润率为30.0%，高于英飞凌2019财年的25.5%。
近五年来，两家公司的经调整EBITDA利润率都在提高。
总结一句，英飞凌成长性优于恩智浦，恩智浦盈利能力略胜一筹。
六、恩智浦的其他优势业务
除了前面所说的汽车半导体，恩智浦在微控制器、专用处理器、手机钱包、射频信号设备、安全IC领域也都处于市场领先地位。
（来源：2019年四季度投资者报告）
在包含汽车领域的全部微控制器市场，恩智浦的份额排名第二，仅次于瑞萨电子。恩智浦的排名在2016年上升明显，与公司收购了飞思卡尔半导体有关。
（来源：高德纳咨询、微芯科技）
2018年，安全IC的市场规模为32亿美元。
这一领域的前两名分别是恩智浦和英飞凌，两家公司的市场份额分别为24.8%、24.3%。
另外，三星（005930.KS）占据了17.4%的市场份额。安全IC的主要应用场景就包括了移动设备，作为全球智能手机出货量第一的三星在这方面有着得天独厚的优势。
排名第五的是中国的华大半导体公司。
前五家公司合计市场份额高达85.1%，安全IC领域的行业集中度非常高。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
（恩智浦的电子钱包解决方案mWallet 2GO）
最后，恩智浦的模拟产品也应用在去年非常火爆的AirPods Pro中，作为充电盒主板上的USB充电控制芯片。
（来源：eWiseTech，图中“1”为恩智浦USB充电控制芯片）
七、业务收购：商誉占到总资产的一半
前面说了恩智浦主要靠外延收购实现增长，我们这就来盘点一下公司近几年来的业务收购和出售。
2015年12月，恩智浦收购了美国飞思卡尔半导体。收购的方式为每股飞思卡尔的普通股换0.3521股的恩智浦股票，加6.25美元的现金。
恩智浦一共向飞思卡尔的股东发行了1.1亿股，价值达到94.49亿美元，并支付现金19.48亿美元。加上一系列的其他费用，总的代价为116.39亿美元。
（来源：2016年年报）
收购产生了84.64亿美元的无形资产和74.24亿美元的商誉。
（来源：2015年年报）
这次收购后，恩智浦成为汽车半导体和通用微控制器市场的领导者。
（来源：恩智浦官网）
2016年6月，恩智浦宣布将标准产品业务出售给由北京建广资产和Wise Road Capital LTD组成的财团，获得的收益为27.5亿美元。交易于2017年2月完成。
这在一定程度上平衡了恩智浦收购飞思卡尔的现金流出，公司的财务状况没有因为收购而恶化。
2016年10月，恩智浦与高通（QCOM.O）子公司Qualcomm River Holdings达成一项要约收购协议，后者将以每股100美元的现金收购恩智浦所有的股份，总代价为380亿美元。
（来源：恩智浦2016年年报）
不过，2018年7月高通宣布终止了这笔收购，并向恩智浦支付了20亿美元的违约金。
（来源：高通官网，2018.07.26）
2019年12月，恩智浦收购了美满电子科技（Marvell Technology，MRVL.O）的无线WiFi连接业务和蓝牙技术，总代价为17亿美元。
经过这次收购，恩智浦的无线技术组合中拥有了NFC、UWB、低功耗蓝牙（BLE）、Zigbee、WiFi等主流方式，以及集成Wi-Fi/蓝牙的SoC，从而进一步加强了在物联网方向的布局。
截至2019年底，恩智浦账上的商誉为99.49亿美元，占总资产的比例高达49.7%；无形资产的金额为36.20亿美元，占比18.1%。两者合计达到67.8%，可以说是非常高了。
公司的商誉和无形资产大幅增加是从2015年收购飞思卡尔半导体开始的。
此后，恩智浦每年都对无形资产进行大额摊销。这在一定程度上影响了公司的利润率。
近四年来，与收购相关的无形资产摊销占公司收入的比例在16%左右。
2016-2019年，恩智浦均没有对商誉进行减值。
八、现金循环有所加快
下面，我们来看看公司的运营。
恩智浦既有自己的制造工厂，同时也将一部分订单交由第三方晶圆厂生产。封装和测试则完全交给第三方完成。
公司计划在将来把更多的生产环节交由第三方来完成。
截至2019年底，恩智浦的物业、厂房及设备金额为24.48亿美元，占总资产的比例达到12.2%。这一比例近年来略有上升。
运营指标方面，2015年恩智浦已经并表了飞思卡尔。但由于收购是在12月完成，所以当年收入变化不明显。
我们统一从2016年的运营数据开始看。
近四年来，应收账款周转天数从42天下降至30天，有所优化；存货周转天数从101天上升至106天，略微变差；应付账款周转天数从67天上升至83天。
三者共同作用下，公司的现金循环周期下降22天至53天，对现金的使用效率有所提高。
九、现金流、负债和股东回报
在2019年四季度的投资者报告中，恩智浦称自己是一个对股东友好的公司，而且会把多余的现金全部返还给股东。
（来源：2019年四季度投资者报告）
我们来看看是不是这样。
按照惯例，从现金流看起。2019年，恩智浦的经营活动净现金流为23.73亿美元。
由于公司的净利润数据波动较大，风云君取近四年的经营活动净现金流之和除以净利润之和，得出的数字是227.1%。公司的盈利质量不错。
（2013年之前的净现比由于波动太大不显示）
恩智浦于2010年上市。在这之后的2011-2019年，公司累计回购库存股达到104.27亿美元，在2019年发行股份筹集了8400万美元，并在2018、2019年分别支付了7400万、3.19亿美元的股息。
2011-2019年之间累计的股东回报为107.36亿美元，累计的广义经营活动现金流为132.15亿美元，两者之比达到81.2%。股东回报非常大方。
看过《独家译文：史无前例的股票回购创造了美国11年牛市；为什么中国出色的经济增长，却换来极低的股市回报？》的老铁们都知道，有一些公司业绩不好，却拿着借来的钱做股东回报。
判断这一点最简单的方法就是看公司的有息负债情况。
截至2019年底，恩智浦的有息负债总额达到73.65亿美元，全部为长期负债。
由于恩智浦的资产中包含较多的商誉，风云君在这里使用调减掉商誉的资产来计算负债率。
2019年，公司调减掉商誉的资产负债率为102.9%，“资不抵债”。这一比例相比2018年的85.5%上升了17.4个百分点，这与公司收购美满电子部分业务有关。
有息负债占调减掉商誉的总资产的比例在2019年为73.2%，同比上升了15.2个百分点。
另外，2015年收购飞思卡尔反而使上面两个比例都有所下降，这是因为收购飞思卡尔的交易主要通过增发股票完成。
近四年公司的净利润波动较大，导致EBITDA利息覆盖倍数波动较大。不过，从2013年开始，EBITDA利息覆盖倍数整体趋势是向上的。
总的来说，恩智浦的负债水平很高，不过偿债能力仍然有保证。
十、电动化和自动驾驶
前面说了汽车的电动化和自动驾驶，但是没有往下深入。风云君在这里还想多聊两句。
（特斯拉Model 3）
汽车电动化受各国二氧化碳减排目标的驱动。
比如说，欧盟提出了2030年的排放目标是每公里59克二氧化碳，相比目前每公里120克二氧化碳左右的水平还有一半的空间。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
如果未来要达到这样的排放水平，英飞凌预测2030年欧盟销售的汽车中约40%将会是纯电动车（BEV）或者混合动力车（FHEV、PHEV）。
而不论是纯电动车还是混合动力车，使用的半导体器件物料成本都比汽油车或者轻度混合动力车（48V、MHEV）要高很多。
其中动力总成部分，纯电动车所需的半导体器件物料成本合计约为420美元，混合动力车为430美元，轻度混合动力车仅为176美元。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告，Non PT指非动力总成）
如果说政策是汽车电动化背后的硬性驱动因素，那么自动驾驶则是人们对于安全、舒适驾驶的需求。
根据技术的不同，自动驾驶对于半导体设备的需求包括相机、汽车雷达、激光雷达、超声波探测器，以及背后运行图像识别算法的芯片等等。
自动驾驶一共分为5级。随着级别不断提高，所需半导体器件的物料成本也是不断上升。
比如说L2级无人驾驶所需半导体器件的物料成本估算为160美元，L3级为630美元，L4/L5级则达到了970美元。
（来源：英飞凌2020财年一季度投资者报告）
