（报告出品方/分析师：广发证券 陈子坤 纪成炜）
一、领衔单晶硅片技术，光伏半导体协同共振
（一）耕耘硅材料行业六十载，光伏及半导体双轮并行
脱胎于半导体，起家于光伏，是国内唯一同时覆盖两大硅产业链的上市公司。
公司脱胎于国有半导体器件厂，前身是1958年组建的天津市半导体材料厂及1969年组建的天津市第三半导体器件厂，专注生产半导体用单晶硅材料及器件业务，积累深厚的硅材料底层技术及工艺经验。
公司主体天津中环半导体股份有限公司成立于1988年，总部位于天津西青，2007年在深交所中小企业板上市，之后以单晶硅长晶技术为核心优势，以硅片业务为出发点，横向切入光伏行业，2019年推出G12超大硅片“夸父”系列，引领硅片大尺寸化变革，纵向延伸至半导体器件及光伏产业领域，是国内唯一同时覆盖半导体及光伏两大硅产业链模式的上市公司：
（1）光伏方面，公司立足光伏硅片强势业务，已向上布局硅料，向下加强电站建设和运维服务体系建设，中游聚焦晶体-组件制造主航道，融合G12大尺寸硅片及高效叠瓦组件两大技术。
（2）半导体方面，2000年设立天津环欧半导体材料，通过承担的国家重大专项建成区熔设备制造、单晶制造、硅片加工及IGBT设计和制造的国产IGBT产业链，2008年先后成立天津中环领先和天津环鑫，从事半导体抛光片、外延片和功率器件等业务，纵向深化半导体业务布局。此外，公司通过建设工业4.0和精益智能制造，进一步巩固技术及成本优势，持续引领行业革命。
光伏硅片业务高速成长，G12大尺寸变革引领行业发展。
公司前身1981年开始从事光伏单晶硅制造，2009年规模化生产光伏硅片，光伏业务营收在2012年首超半导体业务，2016年起随着光伏行业单晶路线的逐步确立以及全球光伏装机需求的大规模释放，公司作为单晶硅片领军企业之一，新能源材料业务在2021年上半年实现营收162.49亿元，2016-2020年CAGR达30%，始终贡献超九成营收。
截止2021Q3 单晶硅片产能达73.5GW，其中G12产能占比达59%；组件产能8GW，已成为全球单晶硅片双寡头之一。
半导体业务厚积薄发，有望贡献业绩增长点。
公司2021年上半年实现营收8.55亿元，已扭转多年营收负增长局面，2016-2020年CAGR高达27.22%，功率器件业务营收占比不足1%，公司计划实施重组并积极探索半导体封装产业。
2016年起着力产品结构优化，调整管理及技术团队，坚定淘汰落后产能，持续布局大尺寸技术，产品涵盖4-12英寸化腐片、抛光片、外延片等。
目前8英寸及以下半导体硅片实现品类全覆盖，8英寸月产能65万片，供应国内和国际用户；12英寸实现28纳米以上全覆盖生产，月产能约10万片，已量产供应国内主要数字逻辑芯片和存储芯片生产商，是国内最大的半导体硅片材料生产商之一。
（二）混改落地注入市场活力，股权激励深捆核心员工
TCL科技入主成为公司控股股东，混改落地赋能市场化治理机制。
天津国资委在2019年开始主导中环集团启动混合所有制改革工作，2020年7月正式落地，TCL 科技集团以125亿元竞价收购中环集团100%股权成为公司控股股东，实控人则从天津市国资委变更为无实控人。
2020年底期间，TCL通过集中竞价及大宗交易进一步增持，目前持股比例达28.1%。
TCL科技与公司优势互补，管理费用及财务费用大幅优化。
公司控股股东TCL 科技正在结合资本、品牌等资源助力中环：
（1）体制方面：TCL科技作为民营资本入股，改变公司原有国有企业性质，引入市场化治理机制，有利于发挥民营体制快速决策优势，优化管理效率；
（2）资金方面，TCL通过其在金融及产业投资平台优势为公司吸引投资额预计超60亿；
（3）运营方面：TCL支持公司进行资本结构优化，结合高效管理模式和经验，大幅度提升资产运营效率及盈利能力；
（4）产业协同方面，TCL和公司同属半导体产业链，TCL华星光电显示行业供应商和公司半导体供应商大比例相同，制造工艺技术关联性较大，TCL将以半导体显示材料作为重要发展方向，而公司半导体晶体技术可以在硅基显示、Micro-LED等领域形成技术互补；在市场渠道方面，TCL已建立全球化供应链体系，制造体系与公司供应商在北美、欧洲等地区高度重合，有利于弥补公司海外市场拓展劣势，而公司在智能制造、晶体生长的经验辅助TCL加速化合物半导体。
得益于混改落地及TCL科技入主，公司期间费用率不断优化，2021年三季度期间费用率同比下降3.1pct至 9.5%，其中财务费用率同比下降3.5pct至2.1%，管理费用同比0.9pct至2.2%
管理与技术并进，浇筑创新驱动型人才强企。
公司坚持技术和管理齐头并进，打造兼具技术创新性和公司治理可持续的响亮名牌。
以李东生领头的管理团队，大多以技术产业背景出身，但其中亦不乏管理类人才身居要职。
作为新任董事长，李东生先生为公司带来其在TCL任职近40年期间孕育的管理才能，多次增持表明其对公司长期成长的信心；公司总经理沈浩平作为创始人，1983年加入中环集团，三十余年扎根一线研究晶体生长，是国内区熔晶体生长技术顶尖专家，强大的技术团队坚持奉行“持续性创新精神”。
此外，以廖骞为代表的管理类人才，一同书写着公司繁荣发展新篇章。
混改后首轮股权激励调动员工积极性。
2021年6月，公司发布混改后首份股权激励方案，覆盖员工人数为34人，包括公司董事、高级管理人员以及核心技术人员，股票期权485.68 万份，行权价格 30.39 元/股。
公司设立公司业绩与个人绩效双管齐下的考核指标，有望有效实现业绩增长，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，增强组织活力和发展动能，释放公司增长潜力，管理效率明显改善。
（三）工业 4.0 启航智能制造，业绩穿越周期再度起航
立足光伏智能制造，人均创收远超同行。
2011年起至今，公司已建立内蒙古光伏工厂、天津环欧工厂、无锡应材工厂、天津环智G12工厂及内蒙光伏二期G12工厂，逐步实现工艺设备单体的自动化、单晶自动加工、物流自动化贯通及运营和信息化的融合。
依托工业4.0及智能制造优势，在生产方面，天津DW智慧工厂制造体系下的原料利用率能够提升近1.5%-2%，G12产线直通率也大幅度提升；人效方面，劳动生产率大幅提升，单人可操作设备从一期工厂的4台提升至192台，节约人力成本约 60%，在不增加员工人数的背景下，公司人均创收不断提升至2021年上半年的170万元/人，与可比公司的差距日益拉大。
历经三十载光伏长征，盈利能力稳步提升。
公司1981年进军光伏，与云南半导体、秦皇岛太阳能、宁波太阳能、天津18所等并列为五家最早的光伏企业，先后经历2008年金融危机、2012年光伏行业“双反”事件以及2018年国内光伏“531”政策冲击等多轮寒冬，产品单价大幅下滑，营收与2011年基本持平，同时受无锡尚德破产影响，计提巨额应收账款准备，从而出现亏损。
近年来公司不断通过技术进步降低成本、提高单位生产效率，实现盈利能力的稳步提升。
在硅片制造环节，公司硅片A品率大幅提升，并利用先进的细线、薄片生产经验和技术积累，协同客户进行硅片薄片化化应用；在晶体制造环节，公司不断提高硅材料利用率，2021年上半年单位产品的硅料消耗率同比下降近2%，并利用G12差异化产品优势缓解客户成本压力。
综上，2021年上半年光伏板块毛利率同比提升1.2个pct至20.8%，半导体板块毛利率同 比提升5.2个pct至20.3%，整体净利率同比提升2.3个pct至10.7%。
二、光伏：硅片寡头领航前行，G12+叠瓦组件双壁联合
硅片位于光伏及半导体产业链中游，通过将上游多晶硅料通过拉棒或铸锭生产出单晶硅棒或多晶硅锭，切割后制成，主要用于下游生产光伏电池及半导体芯片，其中：
（1）晶硅可根据硅原子排列顺序分为单晶硅及多晶硅：单晶硅的晶胞排列有序且规律，具有较强导电性及光电转换效率；而多晶硅晶胞排列无序且无规律，性能略逊于单晶硅，随着金刚线切割的推广、PERC电池技术及单晶硅拉晶技术的成熟，单晶硅成本已大幅领先，多晶硅产品正逐步萎缩和退出市场，根据CPIA统计，我国单晶硅市场份额已从2018年的39%提升至90%。
（2）硅片可根据衬底掺杂元素分为 P型硅片及N型硅片：P型硅片是在硅材料中掺杂硼元素制成，硼原子将与周围硅原子形成共价键后会出现一个正电荷空穴，由于生产工艺简单，成本较低，主要用于制作Al-BSF铝背场及P型PERC电池；N型硅片则是掺杂磷元素制成，磷原子能与硅原子形成共价键后会多出一个自由电子，由于磷原子与硅相溶性较差，分凝系数低，电阻率均一性差，因此制作工艺更复杂，成本较高，但少子寿命更长，电阻率和氧含量更低，受杂质影响小，导电性能更好，主要用于制作N型电池。
（3）硅片可根据纯度及用途分为光伏硅片及半导体硅片：光伏级硅片纯度要求达到6个9（99.9999%）以上，半导体级硅片对产品质量及一致性要求极高，要求纯度达到9个9以上，对硅片表面的平整度、光滑度及洁净程度要求都更高。
（一）尺寸升级巩固寡头格局，先进产能阶段性紧缺
光伏硅片延续半导体发展趋势，朝向大尺寸化演变。
光伏尺寸标准源于半导体行业，在摩尔定律驱动下，二者均呈现从4寸到12寸的大尺寸化方向演变，从推进节奏看，光伏硅片尺寸推进落后半导体硅片1-2代际，主要系尺寸升级将指数级增加单晶生长的拉制难度。
复盘光伏硅片尺寸升级历程，1981-2012年时硅片主流边距为100mm和125mm，后逐步发展至156mm（M0）。
2013年底隆基、中环、晶龙、阳光能源及卡姆丹五家厂商联合统一M1、M2标准，此后行业不断出现更大尺寸硅片。
2019年隆基锚定行业存量产线可接受的极限尺寸，推出166mm（M6）硅片，中环则参考半导体演变经验，推出210mm（G12）硅片。
目前行业将隆基股份及中环股份推出182mm（M10）和210mm（G12）尺寸定义为大尺寸光伏硅片。
根据PV-infoLink，随着2021年下半年尺寸升级加速，2021年第三季度起182/210尺寸硅片市场份额已超过50%，预计2022年市占率将达到79%。
大硅片驱动全产业链降本提效，尺寸升级大势所趋。
（1）“通量效应”指通过硅片大尺寸化提高现有产能，从而摊薄单位产出的人力、折旧及非硅等成本：硅片环节，随着硅棒直径变宽，单位时间内生产的硅棒质量产能变大，能够摊薄单位质量硅棒在拉晶过程中的能耗、折旧、人工等成本；电池及组件环节类似，均能通过提高单位产能摊薄折旧及人工等成本；
（2）“饺皮效应”指利用材料余量价值降本：组件环节，由于组件功率增幅大于面积增幅，因此能摊薄光伏胶膜、玻璃、背板、边框及焊带等辅材成本；在系统环节，组件面积增幅大于支架长度、桩基数量及运输成本增幅，将摊薄相应BOS成本；
（3）“块数相关”成本指与组件及电站系统块数相关的成本，组件面积增大带动功率提高的同时并没有增加汇流箱、接线盒、电缆安装施工等个数，因此摊薄单瓦组件非硅成本及电站成本。
根据我们测算，当硅片进行大尺寸升级后，210尺寸硅片/电池/组件/BOS成本相比166尺寸产品分别降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/电池/组件/BOS成本则相比166尺寸产品分别降低0.9/4.17/8.57/3.11分/W，考虑运输费用影响，210/182大尺寸产品产业链总成本相比166尺寸产品产业链总成本分别低21.29/12.57分/W。
光伏硅片环节呈现双寡头格局，议价能力强势，尺寸升级巩固龙头竞争优势。
光伏硅片环节在产业链中集中度较高，根据我们统计，行业产量CR5已自2015年的37%提高至2021年的80%以上，与硅料环节集中度相近，远高于下游电池及组件环节，其中以隆基股份及中环股份为首的双寡头市场份额接近50%，掌握行业价格话语权。
同时，在硅片尺寸升级过程中，由于硅棒横截面积变大、质量增加，对拉晶过程中的提速、成品一致性等技术难度相应提高，对切片过程中的压强、热温等控制难度指数级增加，大幅提高良率及出片数的控制难度。
为顺应大尺寸化降本增效技术趋势，隆基股份及中环股份依托自身技术、资金等优势均积极新建及改造小尺寸产能，硅片行业双寡头格局稳固。
22年光伏硅料有限产出限制硅片实际产量，硅片盈利将维持较高水平。
需求方面，我们预计2022年全球光伏新增装机有望达250GW，若根据光伏组件需求与终端 装机1:1.2容配比以及硅片到组件过程中产生5%损耗率计算，对应光伏硅片需求将分别达315GWGW。
供给方面，根据硅业协会，2020年全球硅片产能为250GW，其中单晶硅片产能205GW，多晶硅片45GW，预计2021年新建单晶硅产能约100GW，由于多为2021年下半年投产且存在产能爬坡期，预计2022年产能较需求基本平衡，同时由于2022年全球多晶硅有效产出约88-89万吨，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为18.1/20.2/23.0/27.2万吨，若按硅片硅耗2.65g/W计算，对应可支撑光伏硅片最大产量为334GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为68.2/76.3/86.9/102.5GW，若假设中间流通环节占5%，预计2022年可支撑光伏最大装机量为265GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为54.1/60.5/69.0/81.3GW，因此预计硅料价格将于前三季度维持高位，待四季度才可能出现明显降价。由于硅片格局均优于下游电池及组件环节，硅片双寡头有望通过涨价传导硅料端成本压力。
182/210硅片新增供给逐步爬坡，22年或阶段性供不应求，溢价及盈利性凸显。
根据SOLARZOOM及我们统计，2021年底全球硅片名义产能达398GW，其中182和210尺寸达283GW，较前文测算2022年终端装机267GW对应所需硅片产量332GW仍存在50GW以上缺口，由于大尺寸有效降低产业链成本，将优先被下游需求消化，考虑硅料和硅片产能爬坡时间，182/210大尺寸硅片可能会阶段性紧缺，而166及以下硅片尺寸将逐步被淘汰。
公司首推210单晶硅片，问世后较166硅片存在2.23元/片以上溢价空间，若按210/166硅片单片瓦数分别为10.14W/6.29W计算，相当于0.02374元/W以上溢价空间，同时根据我们前文测算，210硅片相较166尺寸硅片还具有0.0188元/瓦成本优势，因此210硅片较166硅片存在4分/W以上盈利空间。
600W+联盟生态配套日益成熟，助力G12出货增长。
2020年7月，由公司主导的“600W+光伏开放创新生态联盟”正式成立，成员企业数已超89家，涵盖多个产业链配套环节,
逆变器环节：2021年华为、上能、阳光电源相继发布适配210超高功率组件的逆变器产品，打通系统端应用生态；
跟踪支架环节：全球七大跟踪支架制造商相继发布全面适配210组件认证声明，进一步推动210组件在系统端的应用；
玻璃环节：龙头企业福莱特和信义光能均计划新增可适配210组件的宽版玻璃产能。
210生态配套产业链的逐渐完善将助力G12硅片将进入快速放量阶段。
根据PVinfolink，预计2022年182/210硅片需求量升至96/45GW，大尺寸（仅含182与210尺寸）硅片渗透率同比增25.9%至72.1%，到2025年将达99.7%。
龙头率先扩产享受尺寸升级红利，“代建+租赁+回购”轻资产扩张。
根据公司公告，公司基于集成化、集约化生产及工业4.0工厂建设，在内蒙建立晶体研发与生产基地，建设一至五期项目，项目采用土地自持、厂房自建模式，截至2021上半年，公司光伏硅片产能达70GW，预计2021年底达85GW，其中210尺寸产能达52-55GW。
公司目前实施宁夏六期50GW210项目采取“代建+租赁+回购”的模式，项目总投资约120亿元，预计2023年全部达产，2022/2023年公司光伏硅片产能达122GW/135GW，其中210产能分别达98GW/116GW，占比达80%/86%，将与上下游产业链战略协同、共享发展，发挥新规模优势、成本优势，提升全球市场占有率，巩固公司竞争力。
（二）N 型+薄片化加速推进，彰显龙头精细化管控实力
N型接棒迈入规模量产，同步打开薄片化潜力。
2021年8月天合光能210 PERC 电池量产效率达23.56%，已逼近P型电池24.5%理论极限，而N型电池理论极限超过27%，N型组件还具备更低温度系数及衰减率，更高抗PID性能等，在各环节降本空间接近极限、原材料及运输成本上涨、可安装面积逐年稀缺背景下，行业对高效电池组件技术需求愈发迫切，以隆基、晶澳、天合、晶科、通威等龙头企业均积极布局 N型技术，2022年行业N型TOPCon及HJT扩产计划已超60GW，N型产业化提速直接推动N型硅片需求快速增长。此外，N型硅片更有利于电池薄片化发展，降本潜力十足。
根据CPIA统计，2021年TOPcon/HJT电池硅片平均厚度分别为165μm/150μm，均小于P型硅片平均厚度170μm，到2025年分别有望减薄至135/110μm。
硅片龙头领衔N型硅片及薄片化进程，尽显先进技术及精细化生产管控实力。
由于P型硅片掺杂硼元素，硼与硅分凝系数相当，扩散更易控制；而N型硅片掺杂磷元素，磷与硅相溶性较差，拉棒时易分布不均，工艺更复杂，需使用高纯多晶硅及热场等材料，相同尺寸和厚度存在8%-10%溢价。
公司深耕硅材料六十年，拉晶切片技术领先同行，率先掌握N型硅片制备技术及规模化生产能力，全部产能均可兼容生产N型硅片，2020年N型硅片市场份额达60%，位列全球第一，2021年有望达70%。
2021年11月19日，公司公告框架合同，约定2022年将向金刚玻璃销售N型G12（厚度150 μm）单晶硅片数量不少于7,010万片，预估合同金额6.7亿元。薄片化对硅片良率控制和产品品质提出更高挑战，公司2012年时便成立建设全球首个DW切片工厂，目前G12硅片切割技术已达到140μm，预计22年底达120μm，远超现有量产硅片平均水平。
公司2021年2月发布《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，提出当硅片从175μm减薄至160μm，能覆盖多晶硅料原8元/kg涨幅，若产业链全规格单晶硅片均转换至160μm厚度，预计可节省6.8%硅使用量，以G12产品功率测算，行业年产能将增加20GW以上。
公司不断引领薄片化，目前已将硅片产品全面切换为160μm，并推出150μm产品，显现出公司绝对领先的成本管理及技术实力，在N型及薄片化加速过程中将不断扩大领先优势，享受先进产能降本红利。
深度捆绑设备厂商，自主培养拉晶及切片辅材，避免核心技术扩散。
从成本结构看，单晶硅片硅料成本约占57%，拉棒环节占21%，切片环节占24%，其中拉棒成本主要由坩埚、电耗及热场构成，合计占总成本的13%，拉棒过程中对坩埚及热场的洁净度及品质要求较高且无法重复使用；切片成本主要由电耗、冷却液和金刚线构成，其中金刚线线径及切速等影响光伏硅片厚度、表面平整度及硅耗等重要性能；各环节电力成本占9.9%，折旧成本占7.3%。
设备方面，公司联合硅片设备龙头晶盛机电共同开发210硅片相关设备，并签订3年技术保护期，防止核心技术扩散；辅材方面，公司参股扶持热场及金刚线厂商，结合自身技术路线及自动化水平开发独家产品，不断积累拉晶及薄片生产经验。
电耗方面，公司积极在内蒙古、宁夏等低电力成本区域建设拉晶厂，并围绕下游电池厂在江苏、江西等就近布局切片厂。
（三）融合叠瓦+G12 技术平台，差异化进军组件市场
叠瓦属新型封装技术，通过将电池主栅置于叠层间来增加有效受光面积，进而提高组件功率。叠瓦组件指将优化栅线设计一个全片光伏电池等分成若干部分，然后通过导电胶将小电池片边缘层叠粘接，由于没有电池片间距，可以有效提升受光面积，同时取消焊带和汇流条，有效降低电学损耗，能够提高组件转换效率8%-10%；同时，由于叠瓦组件电流是半片组件的2/5，能够有效降低热斑风险。
根据公司测算，采用中环660W叠瓦组件的系统BOS成本约0.834元/W，较采用M10-530W组件的系统BOS成本低10%左右。
坐拥叠瓦组件独家专利，联合G12技术推出超高功率组件。
公司旗下控股公司中环环晟拥有SunPower叠瓦组件唯一专利授权，2020年6月宣布下线首块G12高效叠瓦组件，融合G12寸与高效叠瓦组件两大平台技术平台；2021年6月，环晟光伏发布三款针对大型地面电站的叠瓦组件产品，均为超高功率组件，分别是面向平坦地形的双面双玻G12 69P（640W-670W），长度减少1/10的G12 63P（585W-603W），以及宽度减少1/5的G12 57.5P（535W-565W），针对分布式电站推出两款轻量化双面双玻组件G12 42.5P（420W）和单面单玻（395W）。
根据环晟介绍，其叠瓦组件全面兼容PERC、TOPCon、HJT等高效电池技术，量产效率最高达21.8%以上。
2022 年1月再次宣布四款叠瓦3.0组件新品进入量产，结合218.2大尺寸硅片电池，功率范围覆盖400W-675W，满足户用屋顶及工商业分布式、大型地面电站等应用场景需求，工艺技术、发电性能、产品可靠性等位于行业领先水平。
2022年3月，公司叠瓦组件凭借优异产品性能，先后中标三峡电能、华润电力、华电集团组件集采项目1GW、1GW和2.5GW，标志着公司叠瓦组件已被大型地面电站市场认可。
入股Maxeon，加速渠道及产能布局，凭借轻量化优势进军组件市场。
SunPower 成立于1985年，主营业务为生产高效电池组件及北美分布式集成业务，2011年被道达尔以后14亿美元收购，道达尔为与中环股份进一步合作，2019年将SunPower分拆注入Maxeon公司，实体包括新加坡总部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家销售公司。
Maxeon将使用“SunPower”品牌向美加以外地区销售IBC及叠瓦产品，通过与 SunPower 签署多年期独家供货协议向美国和加拿大市场销其产品，通过环晟光伏向国际市场销售叠瓦组件产品。
2020年7月，公司通过增发股本认购Maxeon成为其第二大股东，目前持股比例为26.78%。
2020年子公司环晟光伏在已有2GW叠瓦组件基础上，在江苏和天津分别启动将G12大硅片与高效叠瓦组件相结合的4.0智慧工厂项目，通过提高自动化和智能化水平实现快速量产。
截止2020年底，公司叠瓦组件产能达4GW的叠瓦组件产能，出货2GW，预计2021年底叠瓦组件产能达11GW，出货6GW左右，2021年底产能达20GW。
三、半导体：国产硅片领军，厚积薄发适逢景气周期
（一）12 英寸硅片供应紧缺，国产替代进程提速
半导体硅片是集成电路芯片制造的核心原材料。半导体硅片主要是将多晶硅通过直拉或区熔法从生长出棒状单晶硅，再经过切片、研磨、蚀刻、抛光、清洗等步骤制成。
半导体硅片又称晶元，将作为衬底经光刻、离子注入等进一步加工成各类半导体器件，应用于消费电子、工业控制、高压输变电、轨道交通、汽车等领域。
需求旺盛叠加疫情减产，12英寸半导体硅片缺口不断扩大，价格景气有望维持至2年以上。
目前半导体硅片主流尺寸为12英寸（300mm）及8英寸（200mm），18 英寸（450mm）仍处于试验开发阶段。
根据SEMI统计，2020年12英寸/8英寸半导体硅片出货量分别达84.73亿/29.63亿平方英寸，近两年市场份额合计占比均超90%，其中8英寸及以下需求基本保持稳定，而12英寸需求出现明显攀升，主要系汽车电动化和智能化、数据中心、lOT、元宇宙等行业强劲需求催化，叠加受疫情影响导致多晶硅片厂商供给下滑，目前有多家龙头企业宣布产能紧缺，环球晶圆表示公司2022至2024年产能已售罄，其中8英寸、12英寸晶圆需求强劲；日本胜高（Sumco）表示公司2026年产能均已售罄，未来5年所有12寸晶圆产能均被订购，未来几年需求可能会继续高于供应量。
在供给持续吃紧情况下，多家公司宣布涨价，其中胜高表示预计涨价至少会持续到2024年。
尽管全球主要半导体硅片企业均已开启扩产计划，但12英寸半导体硅片从建设到产能释放至少需1.5-2年，供应缺口不断扩大，价格将处于景气周期。
半导体硅片受进口垄断，供应紧缺推动国产替代进程。
半导体硅片行业存在技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等特点，市场集中度较高且被进口垄断，根据全球半导体行业观察，2021年全球前五大半导体硅片企业分别为信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron，销售额CR5占全球比重达 87%，自2018年以来CR5占比逐年下降，伴随国内产业链的进一步完善和国家政策基金的大力支持，中国大陆硅片制造商有望加速扩产抢占市场份额。
中芯国际、闻泰、士兰微、中环股份等部分企业已拥有批量供应8英寸和12英寸硅片技术能力，有望凭借技术和资金优势扩大有效产能，率先享受大尺寸硅片溢价。
全球半导体硅片产业不断向中国大陆转移。
根据SEMI，2021年全球半导体出货面积141.65亿平方英寸，同比+14.17%。2008-2021年，年均复合增长率达4.35%，预计2022-2024年，出货面积有望达149/156/160亿平方英寸，同比增长6.4%/4.7%/2.6%。
我国半导体硅片市场规模占全球比重已从2012年的5.40%增长至2020年的11.92%。
根据SEMI预测，全球的半导体制造商预计将在2022年前开建29座高产能晶圆厂，其中16家分布在中国大陆和中国台湾，因此预计国内半导体硅片需求仍将保持稳步提升，2018年-2020年，大陆半导体硅片销售额从9.92亿美元上升至13.35亿美元。增幅始终高于同期全球半导体硅片市场。
（二）产品及客户认证顺利，加速扩产迎接景气周期
六十年坚守钻研，12英寸大硅片产品陆续通过客户认证，进入增量成长期。
公司深耕半导体产业60余年，自主研发积累深厚技术底蕴，陆续完成FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶体技术开发，具备4-12英寸半导体硅片量产能力。
产品认证方面，8英寸及以下产品技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商，基本实现国内客户全覆盖，12英寸产品已完成应用于CIS、Power Device产品的超低阻单晶研发，进入规模量产阶段，应用于19纳米的COP Free晶体技术已完成内部评价，进入客户评价阶段，结合28纳米的COP Free硅片产品已获得客户认证，具备进入Logic、Memory等高端领域技术实力。
应用及客户认证方面，公司在O-S-D等传统优势产品领域长期布局，2020年以来抓住Power、IGBT由8英寸向12英寸转型机会，实现重点项目突破并量产，已成为该领域国内领先和国际先进供应商；在Logic产品领域，多个产品配合产业链由8英寸向12英寸升级，获得灯塔客户认可，进入快速增量期，协同客户加速研发，追赶全球领先水平。
在Analog产品领域，公司CIS等产品成功抓住半导体成像技术革新带来的产品升级机遇，目前12英寸已配合客户完成产品研发，将进入量产导入期。
在Memory产品领域，公司对标国内领先的先进制程已完成内部评价，转向客户认证阶段，预计在2021年实现批量试产。
随着产品认证直通率快速上升、新产品增量迅速，稳定的质量管控获得国内外国际一线芯片客户认可，覆盖中国大陆、台湾地区、日韩、欧美等主要半导体生产地区和国家，具备国际化竞争力。
半导体硅片研发底蕴深厚，受益景气红利并加速扩产推进过程替代。
公司在内蒙古、天津、江苏三地布局半导体材料产业，目前已实现4-12英寸单晶硅、抛光片的规模化量产。
受半导体市场持续向好影响，公司产能处于吃紧状态，距离客户需求仍有较大差距，公司将通过启动天津新工厂建设、加速江苏宜兴二期项目实施，快速扩充产能，根据公司公告，2021年4月时公司6英寸及以下/8英寸/12英寸半导体硅片月产能分别为50万片/60万片/7万片，计划在2021年末提升至50万片/75万片/17万片产能，2023年底实现100万片/100万片/60万片月产能。
待各项目达产后，公司8英寸产品综合实力将位列全球前三、12英寸产品位列全球前五。
通过加速全球化商业布局，持续增强在全球市场竞争力；通过对国内外灯塔客户的产品配合和认证增量，逐月提升全尺寸半导体硅片产能、产量和全球和中国的市占率，持续增强规模效应、成本优势和盈利能力。
四、盈利预测和估值
基于行业趋势及公司情况，做出以下核心假设：
（一）光伏材料及组件业务
光伏硅片业务：在全球碳中和及光伏平价上网大背景下，各国均提出明确新能源发电占比目标，我们预计2021-2023年全球光伏装机量分别为170GW、250GW、300GW，若按组件容配比1:2，硅片流通至组件环节5%库存计算，对应光伏硅片需求量分别为227GW、315GW、378GW。
根据公司新增产能投产规划及历年出货量市场份额，假设2021-2023年公司光伏硅片市场份额分别为24%、29%、34%，对应出货量分别为52GW、90GW、130GW。
由于2022年底前多晶硅料有效供给难以支撑旺盛装机需求，价格高企推动光伏硅片位于较高水平，待硅料产能释放后产业链价格将逐步回落，因此预计2021-2023年光伏硅片价格分别为0.57元/W、0.43元/W、0.36元/W；公司通过引领更高壁垒的硅片技术维持较高盈利能力，首推盈利性更强的G12大尺寸硅片，并不断对小尺寸产能进行技改并加大G12扩产力度，同时引领N型及薄片化技术，不断不同先进技术与其他玩家拉开差距，双寡头地位稳固，预计2021-2023年毛利率分别为20.6%、22.5%、22.6%。
光伏组件业务：公司旗下环晟光伏拥有SunPower独家授权叠瓦组件专利，并陆续推出多款适合分布式及集中式电站的高效组件，出货量有望随着叠瓦组件品牌影响力扩大以及销售渠道的完善不断增长，结合扩产进度，预计2021-2023年出货量分别为4GW、10GW、15GW；考虑产业链供需情况并结合公司产品定价水平，预计2021-2023年价格分别为1.78元/W、1.65元/W、1.50元/W；考虑扩产规模化降本及工业4.0智慧工厂赋能，预计2021-2023年毛利率分别为10%、12%、14%。
（二）电力业务
该业务主要系公司自持的光伏电站发电收入，2020年销售电力7.37亿度，假设未来销量每年增加2%，电价维持在0.72元/度不变，毛利率维持在60%。
（三）半导体材料业务
受疫情影响供给及下游新能源汽车等终端需求的增长，预计半导体硅片在未来2-3年内仍保持紧张供应情况，价格处于上行周期，公司已具备4-12英寸半导体硅片量产能力，并不断推进产品研发、扩产及客户导入进度，预计2021-2023年6英寸及以下产品年出货量分别为550万片、1100万片、1100万片，8英寸半产品出货量分别为540万片、750万片、1000万片，12英寸产品出货量分别为49万片、153万片、320万片；2021-2023年6英寸产品均价分别为100元/片、120元/片、120元/片，2021-2023年8英寸产品均价分别为200元/片、220元/片、220元/片，2021-2023年12英寸产品均价分别为700元/片、720元/片、720元/片。
随着公司新建产能爬坡满产及下游客户拓展导入，预计毛利率分别达到23%、24%、25%。
（四）半导体器件、服务及其他业务
半导体器件业务：2021年下半年其将半导体器件业务从合并报表范围剥离；服务业务：假设2021-2023年业务营收不变，毛利率维持在40%；其他业务：假设2021-2023年业务营收增速维持在10%，毛利率维持在5%。
基于以上假设：公司已形成光伏+半导体双轮驱动业务，预计2021-2023年归母净利润分别38.59/61.24/77.92亿元，同比+254.3%、58.7%、27.3%，由于公司旗下业务涵盖不同领域，
因此我们采取分部估值方法：
在光伏领域，公司引领G12+N型+薄片化硅片技术趋势，硅片双寡头地位稳固，同时通过叠瓦技术及渠道布局切入高效组件市场，预计光伏材料及组件业务2022年实现净利润45.65亿元，其他业务中主要为光伏电站电力业务、天津环鑫及新疆协鑫硅料等参股公司投资收益并扣除少数股东权益，预计净利润为10.59亿元，因此预计2022年光伏领域业务实现净利润56.24亿元，选取隆基股份、晶澳科技、晶科能源作为可比公司，给予25xPE，对应市值1406亿元；
在半导体材料领域，公司作为国产大硅片领军企业之一，将持续受益国产替代及价格景气长行周期，由于公司半导体业务尚未实现盈利，因此采用市销率方法估值，预计2022年实现营收40.72亿元，选取沪硅股份、立昂微、神工股份作为科比公司，给予15xPS，对应市值611亿元。综上，我们给予公司合理价值2017亿元，对应62.40元/股。
五、风险提示
（一）政策及需求不及预期
“碳中和”已成全球共识，各国政府陆续出台相关政策鼓励发展新能源，若未来政策出现较大变动，将影响风电光伏装机需求。
（二）产业链价格大幅波动风险
若光伏产业链价格大幅波动，企业盈利受影响较大。
（三）技术推进及产能释放不及预期
若G12尺寸升级、N型技术、薄片化及叠瓦等光伏新技术进展不及预期，将影响公司与其他对手的竞争差距；若公司新建产能投产进度不及预期，将影响产品产量及销量增长。
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