来源：节点财经
原标题 负债17.7亿，库存15.5亿，芯片企业格科微冲刺科创板
过去几年，半导体芯片行业掀起一股资本狂潮。
近日，又一家半导体巨头冲击科创板。7月7日，格科半导体（上海）母公司GalaxyCore Inc（简称“格科微”）的科创板上市申请获受理。科创板将迎来继华润微、九号智能、中芯国际后第四家境外企业。
此次上市，格科微计划募集69.6亿元，这一募资规模目前在科创板受理企业中排在第四位，仅次于中芯国际、中国通号和铁建重工。
格科微成立于2003年，主要产品是CMOS图像传感器（CMOS Image sensor，简称“CIS”）和显示驱动芯片。公司采用Fabless模式，主要专注于研发、设计和销售。此次募集资金将主要用于自建部分12 英寸 BSI 晶圆后道制造产线、12 英寸晶圆制造中试线和部分OCF 制造及背磨切割产线，以向Fab-Lite（轻晶圆厂）模式转型。
从招股书来看，格科微营收虽持续增长，但产品主要集中于中低端市场，盈利能力有待改善，公司目前还存在负债和库存高企等风险。对于下个阶段的转型，自建产线前期投入资金庞大、周期长，公司盈利能力或将进一步承压。
7月以来，在港上市的中芯国际、紫光国微股价疯涨，A股另一家CIS龙头韦尔股份的市值已经突破两千亿元，创下了A股半导体企业市值新高。格科微有可能成为第二个韦尔股份吗？
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营收持续增长
红杉系已清仓
CIS芯片是各类消费和产业用摄像头内的关键性零部件。目前，全球CIS传感器前三大供应商分别为三星、索尼和豪威科技（已被韦尔股份收购），前两家公司大致占据全球CIS传感器市场的七、八成份额。
格科微目前是国内CIS传感器领域的重要玩家之一。
格科微创始人赵立新毕业于清华大学，创业前曾在新加坡特许半导体公司、美国ESS 公司、UT斯达康担任高端图像传感器技术工程师。2013年从美国回国后，赵立新在高中同学200万美元启动资金的支持下，开始了半导体创业。
格科微从电脑摄像头起步，2007年开始进军手机领域；2012 年，公司实现了显示驱动芯片的量产；2014年，在中国快速成长的手机浪潮下，公司CIS芯片的出货量超过9.4亿颗，LCD 驱动芯片的出货量超过1亿颗。目前其客户包括三星、小米、OPPO、vivo、传音等。
据Frost&Sullivan数据，按出货量统计，2019年格科微实现13.1亿颗CIS传感器出货，占据全球20.7%的市场份额，位居行业第二；以销售额统计，2019年其CIS传感器销售收入达31.9亿元，全球排名第八。显示驱动芯片方面，2019年格科微以4.2亿颗的LCD驱动芯片出货量在中国市场的供应商中位列第二，占据中国市场出货量的9.6%。
这些给公司带来了不错的收入：2017年到2019年，格科微的营收分别为19.67亿元、21.93亿元、36.9亿元，年均复合增长率为 36.97%；2020年Q1这一数据为12.48亿元。
数据来源：招股书
从收入结构来看，格科微绝大部分营收来自CIS传感器：2017年到2019年，CIS传感器为公司贡献了超八成营收，2020年Q1这一比例更是高达92%。公司另一收入来源为驱动芯片。
图表来源：招股书
不过，格科微上海与台湾芯片设计公司矽创电子目前有多项专利纠纷，涉诉产品收入在 2017 年至 2020 年Q1公司营收中的占比高达9.93%、10.35%、4.87%和 3%。招股书称，如果相关纠纷败诉，格科微上海将会“被要求停止侵犯矽创电子的多项专利权”，这或将影响公司的营收情况。
作为国产CIS龙头，格科微一路走来，背后站着不少知名投资机构，包括红杉系、华登、上海橙原、杭州芯正微等。其中红杉系目前已经清仓，国家大基金、三星、TCL集团、小米科技等则选择在公司IPO前入局。
红杉系对格科微的投资是在2006年，融资后红杉对其持股9.38%。2019年8月，格科微同意按每股2.006美元的价格回购股票，红杉系资方基于其自身商业安排，通过股票回购方式清仓退出，减持股份涉及资金约5447万美元。
2020年3月，格科微进行A-2轮融资，按照每股2.8美元价格向上海橙原、杭州芯正微、小米长江、聚源聚芯、拉萨闻天下、深圳TCL、中电华登、HUAHONG、SVIC等20名投资者合计发行6904.29万股优先股。
其中，聚源聚芯持股0.64%，背后最大合伙人是国家大基金；小米长江持股0.95%；华登美元基金持股5.64%；上海橙原持股2.26%；中电华登持股1.13%；上海华虹的全资子公司深圳TCL和HUAHONG分别持股0.48%和0.56%，上海市国资委为其实控人。
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盈利能力存压
库存和负债高企
手机是CMOS图像传感器的主要应用领域。根据Frost&Sullivan统计，2019年来自手机的CIS销售额占据全球销售额的73%。手机市场的发展很大程度上决定了CMOS 图像传感器的需求空间。
过去十年，智能手机爆发式增长，集成电路产业迎来发展机遇。在手机市场跑马圈地，几乎成了本土芯片企业壮大的必由之路。赵立新甚至一度在采访中断言，“半导体公司，手机赢了就都赢了，手机输了就都输了。”
对于格科微来说，体量巨大的手机市场一直是其战略要地。赵立新2019年在采访中称，在中低端产品上，格科微会坚守住自己在手机市场的阵地； 中高端产品上，格科会与CIS传感器业内的IDM 巨头们（索尼、三星、海力士）进行合作，以适应中国市场的需要。
在手机领域，格科微的CIS芯片具有非常大的出货量，但产品主要聚焦在竞争激烈的中低端市场和低像素领域，这导致其近几年的收入虽然增长较快，净利润却不高：2017年到2019年，其归母净利润分别为-871.7万元、5亿元和3.59亿元。2020年1-3月，其净利润为1.97亿元。
这导致其毛利率水平也远低于行业均值和可比公司水平：2017年到2020年Q1，格科微的综合毛利率分别为20%、22.9%、26%和29.4%；2020年Q1，其可比公司韦尔股份、兆易创新、汇顶科技和卓胜微的毛利率分别约为32%、41%、50%和52.7%，行业平均毛利约为45.2%。
图表来源：招股书
在研发方面，截至2020年 3 月 31 日，公司共有249名研发人员，约占员工数量的四成。2017-2019年及2020年Q1，其研发费用率占比分别为约为12.66%、9.83%、9.68%和5.4%，低于行业均值的9.44%、12.66%、12.62%和17.5%。
数据来源：招股书
同时，正如格科微在招股书中指出，公司的主要风险还在于，主要产品应用于手机等移动终端，不可避免受到宏观经济波动的影响。
近两年，随着创新乏力、全球经济下行，智能手机进入存量时代，全球出货量存在小幅回调。根据 Frost&Sullivan 统计， 全球智能手机出货量在 2012 年至 2015 年的爆发期实现了25.6%的年均复合增长率，此后市场增速放缓，预计在 2020 年全球出货量将由 2016 年的14.7亿部下滑至 12亿部。
智能手机产业增长面临困境，反映在格科微的财务报表里，主要表现在公司库存高企，以及高额有息负债、回款承压、经营现金流不佳等种种问题。
2017年至2020年Q1，格科微的存货分别为6.6亿元、9亿元、11.8亿元和15.5亿元；经营活动产生的现金流量净额约为-2.7亿元、-1.7亿元、3.5亿元和-3.3亿元；应收账款分别约为2.4亿元、2.8亿元、3.3亿元和4.6亿元；有息负债分别约为2亿元、2.6亿元、7.7亿元和17.7亿元。
可见，寻找新的盈利点，增强自身造血能力等，对当下的格科微来说很有必要。
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转型不易
近一年来，为了进一步市场扩张，改善盈利，格科微一方面尝试向高端和高像素CIS传感器发展，另一方面尝试通过自建产线向Fab-Lite（轻晶圆厂）模式转型。
2020年3月，格科微宣布在上海临港新片区投资建设12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目，该项目7月7日已开工，预计投资达 22 亿美元。项目将分为两期建设，计划2021年建成首期，投产后产能希望能达到每月6万片。
这是格科微谋求向Fab-Lite（轻晶圆厂）模式甚至IDM模式转型的重要动作。
目前，全球前两大CIS巨头索尼和三星采用的均是 IDM 模式。芯片产业链条长，可分为设计、制造、封装测试等环节。IDM模式是指企业独自完成所有这些环节，对公司资金和技术能力要求较高；Fab-Lite模式则是指企业将部分标准化程度较高的生产环节委托给外包，但自主完成部分特殊工艺，比如芯片制造。
此前，Fabless模式下，由于全球范围内符合其技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量不多，格科微对几家上游供应商的依赖较强：2017年到2019年，公司向五大主要供应商采购的金额占采购总额的比例高达75%至81%之间。
这意味着，一旦这些供应商的业务经营出现不利变化、产能受限或彼此合作关系紧张，或晶圆市场价格、委外加工价格大幅上涨等，均有可能对公司出货造成不利影响。
自建产线，可以让格科微更好地把控自身产能，但也是一场“冒险”。从过去5年国内企业进行芯片制造的经验来看，芯片制造从建厂、流片（即产线打通、进行试生产）、产能爬坡，到最后商业化，投资金额常常以百亿起步。庞大资金压力下，制造项目开工却因资金不到位等各类问题停摆的案例不在少数，比如此前德淮450亿元项目，南京德科码的175亿元项目均曾经面临难产。
目前，以格科微手中的资金储备来说，想支撑完成完整的Fab产线，并不容易。招股书称，公司本次发行拟募的69.6亿元中，63.76亿元将用于投资12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目。从项目的完成来说，这笔费用可能还远远不够。
另外，晶圆制造商、芯片封测厂商的产能建设、产线调试均需要较长周期：通常情况下，芯片制造的建设期一般需要两到三年，建设完成到流片需要约一年，产能爬坡到商业化量产还需要一段时间，运营期则需要十年以上。这意味着，在未来比较长的时间里公司的盈利可能还需要承压。
对格科微来说，除了上述种种难题，转型还需要解决产业链问题，比如如何协调与三星、中芯国际等上游晶元厂商的关系等。
种种问题可见，造血能力较弱的情况下，格科微向芯片制造转型的道路同样充满挑战。
