来源：英才杂志
作者 | 顾天娇
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2016年苹果推出第一代Air Pods，引爆了TWS耳机热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的TWS耳机产品，耳机向无线化加速转变。随着主动降噪、智能语音等功能的加入，耳机正向智能化、多功能化演进。
伴随TWS耳机成长起来的恒玄科技（688608.SH）在音频芯片领域占据了重要市场地位，它既是华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY等专业音频厂商的供货商，又是谷歌、阿里、百度等互联网公司音频产品的供货商。
公司2019年实现收入6.49亿元，2017-2019年的复合增长率达177%，实现净利润0.67亿元。2020年前三季度公司收入已超2019全年收入，达到6.6亿元；净利润为1.17亿元，预计2020年全年净利润比上年翻倍；同时毛利率提升3个百分点，净利率提升7个百分点。
目前恒玄科技下游TWS耳机、智能音箱是消费电子领域细分市场增速最快的一类产品，发展空间巨大。但是，恒玄科技自2020年12月16日上市以后，虽然开盘首日涨幅达123%，后续几天却连续下跌，截至2020年12月25日，收盘价距离最高价跌幅达24%。
最快的苹果耳机“模仿者”
核心产品智能蓝牙音频芯片营收预计增长120%。
恒玄科技，成立于2015年，2020年12月上市。公司主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。
蓝牙音频芯片是恒玄科技的主要营收来源，2019年实现营收5.33亿元，占营收的80%以上；Type-C耳机销售收入不到营收的20%。
恒玄科技能在成立短短5年时间里就实现上市，离不开其快速的“模仿”能力，以及前瞻性技术布局。两个重要节点帮助恒玄科技确认了在蓝牙音频芯片这一细分领域的优势。
一是紧随苹果2016年推出的Air Pods，2017年恒玄科技推出BES2000系列芯片，该产品在当时较早实现双耳通话功能并被华为采用，满足了Air Pods推出后行业其他品牌厂商的跟进需求。这一系列普通蓝牙音频芯片在2018年为恒玄科技带来2.17亿元的销售收入，增速达108%，2017-2020年6月累计创造了6.86亿的营收。
二是2018年公司推出采用28nm先进制程的BES2300系列低功耗智能蓝牙音频芯片。高端TWS耳机的电池容量一般为20mAh，行业内通常要求耳机可连续音乐播放的时间在3小时以上，所以耳机的整体功耗需要低于6mA，恒玄科技芯片功耗低于5mA，达到业内领先水平。
这一系列耳机中BES2300Y是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成；随后推出的BES2300ZP应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT），大幅缩小了TWS耳机行业其他品牌产品与苹果Air Pods的体验差距。2019年，苹果新发Air Pods Pro，将“主动降噪”列为卖点之一，加速了整个行业从被动降噪到主动降噪的技术转变。
恒玄科技凭借前瞻性产品布局，抢占了先机。智能蓝牙音频芯片2019年为恒玄科技带来2.32亿元的销售收入，增速达到1117%，受此影响，2019年恒玄科技整体营收增幅达97%，根据其半年报数据，智能蓝牙音频芯片销售额已占总营收的56%。
根据Counterpoint Research数据，预计2020年TWS耳机出货量将跃升至2.3亿副，全球TWS耳机市场规模将达到270亿美金。随着今年iPhone全系产品不再配备有线耳机后，业界认为其余安卓手机厂商可能会在未来仿效苹果的做法，相继取消有线耳机的标配，从而令TWS耳机的市场需求进一步扩大。
根据高通《音频产品使用现状调查报告2020》显示，全球对真无线耳机的需求强劲，中国市场最为显著，60%的中国消费者拥有或计划在未来12个月内购买TWS耳机（采访时间为2020年5月），上年同期仅为29%。据此乐观估计，2021年国内TWS耳机的增速可能将达100%，恒玄科技作为除苹果外其他耳机厂商的主要供应商，智能蓝牙音频芯片销量增速或达100%。
从价格来看，恒玄科技蓝牙音频芯片单价近几年并不呈单一方向变化，变动幅度在-14%到22%之间。
恒玄科技采用fabless模式，其合作的晶圆代工厂主要为台积电（TSM）、中芯国际（688981.SH），合作的封装测试厂主要为长电科技（600584.SH）、甬矽电子等。近年恒玄科技向台积电、中芯国际采购金额占总采购额的65%-70%；向封测厂采购金额占总采购金额的16%-19%。
随着上游晶圆厂、封测厂陆续涨价，目前部分厂商披露的涨价幅度为10%-30%，《英才》记者预测恒玄科技可能会将上游成本压力转移到芯片定价上，预计2021年产品价格有10%-20%的增长。
总的来看，恒玄科技的主要产品智能蓝牙音频芯片的增长空间较大，2021年营收增速预计在100%-120%，将继续带动恒玄科技整体营收大幅增长。
IPO定价高 募资用途不明确
发行市盈率高达355倍，影响上市后股价走势，募集资金中27亿元用途成“谜”。
既然恒玄科技市场空间很大、增速高，为什么其上市以后股价“站不住”呢？这与其发行定价高有很大关系，同时没有明确说明募资用途也令人困惑。
恒玄科技发行价为162.07元/股，发行股数3,000万股，占发行后总股本比例25%，发行后总股本12,000万股，发行市盈率为355.03倍，发行市净率为3.68倍。同样今年上市的两只芯片股立昂微（605358.SH）、新洁能（605111.SH）发行市盈率分别为22.97倍、22.99倍；市净率分别为1.16倍1.97倍。
另外，恒玄科技发行后每股净资产为44.01元，按照最近公告达45.08元，乍一看似乎很高，排在科创板目前所有上市公司第4位，仅次于石头科技（688169.SH）、福昕软件（688095.SH）、宏力达（688330.SH），但是其发行前每股净资产仅为5.80元，现如今极高的每股净资产全靠巨额募集资金支撑。
根据恒玄科技《首次公开发行股票科创板上市公告书》，其募集资金净额为47.59亿元。募那么多钱作何用途？
依据招股说明书：本次募投项目总投资额为20亿元，其中：智能蓝牙音频芯片升级项目、智能WiFi音频芯片研发及产业化项目、Type-C音频芯片升级项目、研发中心建设项目的投资额合计为9.26亿元；发展与科技储备项目的投资额为10.74亿元。
其中的“发展与科技储备项目”没有对应具体的产品，换句话说，就是恒玄科技还没想好做什么，只是先把钱屯上。
更奇怪的是，还有约27亿元募集资金的用途在招股说明书中都没有明确说明，后续恒玄科技将如何利用这笔大额资金，值得关注。
