来源：投资时报
专攻中低端市场让格科微营收节节高攀，但利润一直难有起色。同时，高负债压力可能会让公司耗时巨久的高端募投项目陷入窘境
《投资时报》研究员 时雨
抖音遭美国围堵让越来越多的“海外游子”萌生了归国发展的想法，正掀起资本风暴的半导体行业则更早地有所意识，中芯国际、芯原微电子、寒武纪等中国半导体陆续崭露头角，接连登陆科创板并获得良好收益，如今，又一家半导体巨头拟冲击科创板。
近日，GalaxyCore Inc.（即格科微有限公司，下称格科微）科创板发行上市申请获上交所正式受理，该公司此次募资金额高达69.60亿元。这一融资规模目前在科创板受理企业中排在第四位，仅次于中芯国际、中国通号和铁建重工。
资料显示，格科微是一家设立于境外开曼群岛的红筹控股公司，实际运营子公司为格科微香港、格科微上海和格科微浙江等，主要从事CMOS图像传感器和显示驱动芯片的研发、设计和销售。
该公司生产的产品是摄像头模组的核心元器件，常被广泛应用于包括平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备等领域，并与舜宇光学、欧菲光、立景等多家领先的摄像头及显示模组厂商合作，将产品应用于三星、小米、OPPO等品牌。
在图像传感器市场，格科微市场规模全球排名第八，营收超35亿元，在全球市场的CMOS图像传感器供应商中排名第二，在中国市场的LCD显示驱动芯片供应商中排名第二。
据悉，格科微此次融资额主要投于12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目和CMOS图像传感器研发项目。其中，募资的63.76亿元用于前者的集成电路项目，而今年3月，格科微对外披露该项目预计总投资额高达22亿美元（约合人民币153亿元），项目可能存在“难产”风险。
明星资本加持
潜力满满的芯片股概念，让格科微在上市之前就备受市场关注。
从股东背景来看，格科微背后可谓声势浩大。国家集成电路产业投资基金旗下子基金聚源聚芯、华登、小米产业基金、三星风险投资公司（SVIC）、深圳TCL、华虹系等均在内。
2006年9月至2007年6月，格科微获得了华登国际、红杉资本中国基金、上海常春藤投资有限公司、上海信虹投资管理有限公司等的A轮投资。2019年12月，格科微又进行A-2轮融资，获得上海橙原、杭州芯正微、小米长江、常春藤藤科、聚源聚芯、闻天下、深圳TCL、湖杉芯聚、中电华登等的1.93亿美元投资。
此外，《投资时报》研究员还注意到，就在上市前夕，格科微还经历了一波股份回购，涉及企业引发市场关注。2019年8月26日，持有格科微股份14年之久的红杉系股东，由于自身的商业安排，希望通过股份回购的方式退出，格科微按照每股2.006美元的价格向红杉系基金回购2715.24万股A轮优先股，涉及资金为5446.77万美元。至此，红杉系股东全部清仓退出。
据悉，红杉系对格科微的投资是在2006年，融资后红杉对其持股9.38%，相较于14年前1.1美元/股的投资价格，红杉系这笔投资14年间翻了近一倍。此外，多家投资机构也同时将投资股份变现，具体涉及Hopefield的1360万股普通股、Keenway的1360万股普通股、LUAKSEVENSLtd.的330万股普通股、华登美元基金合计持有的2536.43万股A轮优先股等。
截至本次发行前，控股股东Uni-sky直接持股10.5亿股，占格科微已发行股份的46.69%，此外，Uni-sky全资子公司CosmosGPLtd.为Cosmos（持有格科微13.81%股份）、New Cosmos（持有格科微0.65%股份）的普通合伙人，因此，Uni-sky合计控制格科微61.15%的股份，公司实控人为赵立新和曹维夫妻俩。目前，华登美元基金合计持股5.64%，上海橙原持股2.26%，中电华登持股1.13%，常春藤藤科持股1.66%，小米长江持股0.95%，深圳TCL持股0.48%。
负债高企
经历过上市前夕的股份频繁回购，格科微负债率高涨。
招股书数据显示，2017年、2018年、2019年及2020年1—3月（下总称报告期），格科微资产负债率分别为74.03%、46.07%、91.01%及59.53%。2019年末，该公司应付股权回购款也高达7.92亿元，同比增长1975.74%，2020年格科微虽通过融资缓解一部分资金压力，但截至2020年第一季度，其应付股权回购款仍有2.54亿元。
同时，报告期内该公司的流动比率分别为1.64、1.97、0.96和1.60，速动比率分别为0.81、0.96、0.49和1.03，与同行业可比公司相比，格科微的偿债能力处较低水平。
招股书中格科微将韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、卓胜微、圣邦股份列为可比公司，而这些公司报告期内的资产负债率平均值分别为28.88%、30.27%、23.82%、22.56%，流动比率平均值分别为4.27、4.29、4.77、5.32，速动比率平均值分别为3.4、3.38、3.92、4.05，可见格科微的资产负债率约在可比公司均值的2倍以上，而流动比率、速动比率整体上不足均值的三分之一。
格科微在招股书中解释称，主要是因为公司处于业务高速发展阶段，流动资金需求较大，同时公司股权回购金额较大，所有者权益金额较小。
《投资时报》研究员还发现，近年来，随着创新乏力，智能手机的全球出货量小幅回落。根据Frost&Sullivan统计，全球智能手机出货量在2016年后市场增速放缓，同时由于疫情影响，预计在2020年全球出货量将由2016年的14.7亿部下滑至12亿部。
全球智能手机产业增长面临困境，导致位于行业上游端的格科微面临库存高压。招股书数据显示，报告期内，格科微的存货分别为6.6亿元、9亿元、11.8亿元和15.5亿元，经营活动产生的现金流量净额约-2.7亿元、-1.7亿元、3.5亿元和-3.3亿元，应收账款分别约为2.4亿元、2.8亿元、3.3亿元和4.6亿元，有息负债分别约为2亿元、2.6亿元、7.7亿元和17.7亿元。
有业内人士表示，现在的格科微存在高库存、回款承压、经营现金流不佳等种种问题，寻找新的盈利点，增强自身造血能力很有必要。
格科微与同行业可比上市公司偿债能力指标对比情况
数据来源：公司招股书
盈利渠道有限
不仅是库存积压，格科微在盈利方面也存在不小压力。
招股书数据显示，报告期内，格科微营收分别实现19.66亿元、21.86亿元、36.80亿元及12.48亿元，但扣非归母净利润仅有-0.11亿元、1.07亿元、3.35亿元、2.11亿元，同时，该公司毛利率仅达到20.13%、22.88%、26.05%、29.39%，而同期可比公司的均值分别达到41.23%、42.30%、45.53%、45.20%。
《投资时报》研究员发现，这与格科微的产品定位有很大关系。据披露，格科微主要产品CMOS图像传感器产品的平均单价仅分别为1.94元/颗、1.98元/颗、2.43元/颗及2.80元/颗，价格定位在中低端，出货量极为庞大。
业内人士表示，格科微的成本压缩得很厉害，但产品定位如此，导致公司毛利率仍处于较低水平。
格科微自然深知自己的弱点，此次募投项目即为其宣布冲击高端市场的举措之一。
招股书披露，此次格科微募集资金中的63.76亿元主要用于投资12英寸CIS集成电路特色工艺研发，该CIS集成电路项目投资总额达68.45亿元，建设期为2年，项目建设投入主要包括生产场地的土建和装修，购置生产所需的设备等。
但市面上不少声音认为，以格科微手中的资金储备来说，想支撑完成完整的产线，并不容易。其实早在今年3月，格科微就已宣布在上海临港新片区投资建设12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目，彼时披露预计投资达22亿美元（约合人民币153亿元）。
格科微方面称，拟建设12英寸晶圆制造中试线，能减少在高阶产品工艺研发环节对晶圆代工厂的依赖，缩短公司在高像素产品上的工艺研发时间，提升公司的研发效率，快速响应市场需求。
业内人士指出，兴建12英寸的晶圆厂也将意味着格科微由原来的Fabless模式向Fab-Lite模式转变，并表示“相比于集成电路设计，晶圆制造难度更大，面临的风险也更大。”
通常情况下，芯片制造的建设期一般需要两到三年，建设完成到流片需要约一年，产能爬坡到商业化量产还需要一段时间，运营期则需要十年以上。这意味着，在未来比较长的时间里公司的盈利可能还需要承压。
格科微对此也有提示，项目在短期内难以完全产生效益，而投资项目产生的折旧摊销费用、人力成本等短期内会大幅增加，公司经营会受到一定影响。
格科微与可比上市公司毛利率情况对比
数据来源：公司招股书
