来源：金融界网站
国信证券
摘要
2019年上半年，通信行业经历了4G扩容、5G牌照超预期发放，景气度持续高涨，资本开支面临拐点往上，但也由于美国对华为无正当理由的限制，让板块承压，展望下半年，我们认为相比之前的主题情绪等因素，订单和业绩将是我们选择好标的的首要条件，同时国产供应链有望实现崛起，设备端建议关注主设备、射频滤波器、光器件等领域，应用层将百花齐放，我们建议关注物联网、IDC、云通信等领域。
2019年上半年政策利好不断，通信板块表现较好
2019年上半年，A股市场经历较快速的上涨及后面的调整，年初至今申万通信行业指数涨幅达到23.98％，跑赢上证综指、沪深300指和创业板指。从估值水平来看，通信行业年初至今经历过快速的上涨，从年初的30倍（历史TTM，剔除负值）上涨至目前的40倍，基本跟创业板指估值水平相当，但仍远高于沪深300估值和全部A股估值，此外，2019年是三大运营商的资本开支历经三年连续下滑之后，首次迎来回升，累计约3000亿元，并且未来有望迎来持续增长，行业景气有保障，估值合理、确定性受益的品种将脱颖而出。
5G牌照超预期发放，投资5G主设备正当时
今年6月6日，工信部正式向三大运营商、中国广电发放5G商用牌照，超出市场预期，我国正式进入5G商用元年。随着5G技术的逐步成熟与运营商5G方面投资渐次落地，5G的发展将上一个新的台阶，此前运营商规划5G投资约322-342亿元，后续极有可能追加投资，主设备受益确定性最高，建议重点关注。
5G推动承载网扩容升级，光器件迎来新机遇
5G建设，承载先行。我们认为，伴随5G网络建设的兴起，将推动承载网扩容升级，从而带来海量光器件需求。光器件供应商迎来难得的网络大规模更新升级的机遇。
物联网产业全面推进，连接数超预期上涨
目前，三大运营商已基本完成NB-IoT网络建设。2019年上半年物联网连接数接近翻倍，全年有望大幅超预期。随着华为、阿里等巨头将物联网作为核心战略，2019年物联网行业或有大量创新应用涌现。
云计算市场保持高景气，关注基础设施及云通信
受益于云计算、大数据等行业的蓬勃发展，对上游IDC、光模块、网络设备等基础设施领域的需求持续旺盛，企业的数字化转型以及移动办公、跨地域办公风潮的兴起带动企业通信形式向云化和融合通信变革。
风险提示
5G发展不及预期，运营商投资不及预期。
1、2019年上半年政策利好不断，通信板块表现较好
2018年是不平凡的一年，受宏观经济增速放缓等因素影响，A股市场经历了较大幅度调整，2019年上半年，上证指数在多重利好下一改去年的低迷，通信行业由于4G扩容叠加5G牌照预期，行业景气度及市场情绪较好，累计上涨23.98％，同期上证指数上涨21.66％，沪深300上涨23.66％，创业板指上涨22.74％，行业方面，食品饮料、非银等涨幅居前，通信行业在所有28个行业里排名第9。
从估值水平来看，通信行业年初至今经历过快速的上涨，从年初的30倍（历史TTM，剔除负值）上涨至40倍，基本跟创业板指估值水平相当，但仍远高于沪深300估值（10倍）和全部A股估值（15倍），在申万一级行业中处于较高位置，仅低于国防军工和计算机板块、农林牧渔。
在“提速降费”政策、用户渗透趋于饱和等因素影响下，国内三大运营商近几年在收入端增长乏力。三大运营商移动用户基本保持平稳，有线宽带用户方面，中国移动于今年9月首次超过中国电信，一跃成为国内最大的固网宽带运营商。用户数方面，中国移动用户达到9.06亿户，同比增长4.5％，其中4G用户数为6.77亿户，同比增长14％。中国联通用户达3.02亿户，其中4G用户数为2.03亿户，比去年年底净增2823万户。中国电信移动用户数达到2.82亿户，其中4G用户数达到2.17亿户，比去年年底净增3527万户。
2019 年 Q1，中国移动经营收入 1850 亿元，同比下降 0.3％；利润 237 亿元，同比下滑 8.3％；中国电信实现经营收入 961.35 亿元，比去年同期下降 0.5％；利润 59.56 亿元，比去年同期上升 4.5％。中国联通主营业务收入 669 亿元，同比增长 0.29％，净利润为 36.7 亿元，同比增 23.05％。
在开支端，随着 4G 建设逐渐完成，三大运营商的 CAPEX 自 2015 年达到投资高峰之后，2016 至 2018 年逐年回落。2019 年中国移动的资本开支约为 1669亿元，同比基本持平；中国电信的资本开支为 780 亿元，同比增长 4.1％；中国联通的资本开支为 580 亿元，同比增长 29％。2019 年是三大运营商的资本开支历经三年连续下滑之后，首次迎来回升，并且未来有望迎来持续增长。
受运营商资本开支下滑、“中兴事件”等因素影响，通信行业整个板块（申万）总营收和净利润呈现较大波动。剔除中兴通讯和中国联通后，2019 年 Q1，通信整个板块营收和净利润增速分别为-1.62％和 1078％。
综上， 2019 年上半年，通信行业经历了 4G 扩容、5G 牌照超预期发放，景气度持续高涨，资本开支面临拐点往上，但也由于美国对华为无正当理由的限制，让板块承压，展望下半年，我们认为相比之前的主题情绪等因素，订单和业绩将是我们选择好标的的首要条件，同时国产供应链有望实现崛起，设备端建议关注主设备、射频滤波器、光器件等领域，应用层将百花齐放，我们建议关注物联网、云通信等领域。
2、5G 牌照超预期发放，投资 5G 主设备正当时
2018 年 12 月 21 日，中央经济工作会议在北京举行，提出要加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。
2019 年 6 月 6 日上午，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放了 5G 商用牌照。这也意味着中国 5G 正式进入商用元年。我们预计从今年下半年开始，5G 投资将逐步步入高峰。
2019 年，5G 将会是通信行业乃至整个 TMT 板块中投资确定性最强的领域之一，随着 5G 技术的逐步成熟与 5G 标准冻结时点的逼近，5G 的发展将上一个新的台阶，紧密跟踪 5G 网络建设周期，精准布局产业链上下游优质标的，充分享受行业发展红利。
我们将 5G 产业大致分为六大板块，分别为网络规划实施、无线网、传输网、网络覆盖优化、网络运营支撑和运营商。这六个板块之中，在网络建设前期，无线侧和有线承载侧的投资体量和业绩弹性相对较大，涉及的公司也最多，2019 年可以重点关注，接下来，我们将分别介绍这些板块的投资机会。
迎难而上，华为引领全球 5G 预商用，中兴蓄力 5G
目前来看，华为引领全球 5G 预商用。华为已与超过 30 家全球领先的运营商签署了 5G MOU，合作开展的 5G 外场测试范围包括 5G 新空口技术、高低频组网以及端到端架构等方面；与运营商合作在全球建成超过 10 个 5G 预商用网，包括加拿大温哥华、多伦多，英国伦敦，德国柏林，日本东京、横滨，韩国首尔，意大利米兰，中国上海、北京 10 大一线城市。在产业合作上，华为已经与 186 家产业合作伙伴结盟，达成了全球合作项目 45 个以上，欧洲联合创新项目 20 多个。
截止目前，华为已在全球 30 个国家获得了 46 个 5G 商用合同，5G 基站发货量超过 10 万个，居全球首位。在工信部 IMT-2020（5G）预商用系统组网验证中，华为率先完成 5G 独立组网（SA）与非独立组网（NSA）的全部测试项目，覆盖了 5G 商用的所有主流频段，单用户下行测试峰值超过 1.8Gbps.2018年 2 月世界移动通信大会期间，华为就已完成全球首个 5G 通话，并推出了全球首个 5G 终端。
2019 年 6 月 6 日，中国移动发布《2019 年核心网支持 5G NSA 功能升级改造设备集中采购单一来源采购信息公告》，一共采购 1131 套设备，华为拿到 52％份额，位居第一。爱立信则拿到 34％份额，位居第二。剩下的市场份额被诺基亚和中兴通讯分享，其中，诺基亚获得 10％份额，中兴 4％。
中兴通讯在空口技术高频和低频领域，均领先业内推出预商用产品。5G 新空口是相对于 4G 的旧技术而言的，按频率划分的话，6GHz 以上定位为高频，6GHz 以下为低频。在低频领域，中兴通讯推出 3.5GHz NR 预商用基站，射频带宽达 200MHz，基站体积、重量、功耗等关键指标满足预商用建网要求；在高频领域，中兴通讯推出 26GHz 高频基站，单用户峰值速率近 16Gbps，支持 Massive MIMO、Beam Tracking、Beam Forming 等 5G 关键技术，覆盖区域较小，适合热点区域的覆盖，满足 5G 预商用部署的多样化场景和需求。
值得强调的是，中兴通讯在解决技术难题的同时，充分考虑了网络技术与市场业务的融合，实现了业务融合与网络统一调度。
美国 BIS 的制裁使中兴通讯立即进入休克状态，拒绝令事件对公司造成较大的冲击，经营活动几乎停滞。公司原有管理层全部更换，战略方向和政策延续性将受到影响，但合规协调员进驻公司有利于避免公司在接下来的经营活动中重蹈覆辙。
5G 无线侧主设备是一个壁垒相对高的环节，对于公司的技术积累和产品经验都有较高要求，全球主设备市场集中度也越来越高，投资标的方面，我们建议重点关注中兴通讯。
基站滤波器：介质和腔体并存是未来趋势
微波介质陶瓷（MWDC）是指应用于微波频段（主要是 UHF、SHF 频段，300MHz~300GHz）电路中作为介质材料并完成一种或多种功能的陶瓷。是近二十多年发展起来的一种新型功能陶瓷材料。它是制造微波介质谐振器和滤波器的关键材料。
与传统空腔腔体滤波器相比，在产品性能上损耗更小、温度特性更优，性能得到显著提升，且具有体积小、重量轻、整机功耗小、数据传输速率高、Q 值高、生产工艺简单以及价格低廉的特点，是目前解决 LTE 网络建设频谱资源瓶颈问题的最优选择。我们认为，未来较长一段时间内，介质滤波器和空腔腔体滤波器将长期共存。
在基站侧滤波器行业中，由于下游客户集中度较高，话语权较大，滤波器的毛利率压力较大。
由于 AAU（有源天线解决方案）、大规模 MIMO、超密度组网的出现，基站滤波器类射频产品往小型化、集成化方向发展，市场会比 4G 时代更为激烈，会迎来新一轮的洗牌，原因在于传统金属滤波器进入门槛相对较低，利润率也比较低，介质滤波器具有较高技术门槛，利润率较高。
集成化提升，天线大变革，市场份额向龙头公司集中。由于 5G 基站天线将与RRU 融合形成新的单元 AAU，天线公司的下游客户将由以往的运营商转变为设备商。与设备商有深度合作，并且在大规模阵列天线有较多技术储备的龙头天线厂商将有望获得更多的市场份额，而滤波器类射频产品需要与天线阵子集成在一起，那些具备较强集成设计能力、与天线龙头及设备商深度合作的厂商将有优势。
标的方面，建议关注国内研发能力强、市场反应速度灵敏的东山精密等。
基站通信国产产业链迎来发展良机
美国的蓄意打压再一次表明，只有坚持科技自立，把关键技术、核心装备、核心材料等环节掌握在自己手中，国内整体产业才能迎来健康高质量的发展。
华为坚持每年将10％以上的销售收入比例投入研究与开发，18年研发人员有8万多，约占公司总人数的45％，近十年累计投入研发费用超过4800亿元人民币。
通信基站所需核心零部件较多，且技术壁垒和附加值高的部分均被国外厂商所垄断，主要有ADI、TI、赛灵思、Aorvo、Skyworks等，在FPGA、DSP、AD/DC芯片、高端PA芯片等领域，国内厂商产品相比差距较大；如PCB、基站天线、滤波器等产品，则可以完全由国内厂商提供。
光通信产品中用于生产设备的光电器件，主要是德州仪器，村田，Analog半导体等老牌知名电子元器件生产商提供，华为对原材料质量把控严格，需要高品质的保证生产任务。在光芯片领域内，几乎被Finisar、住友等外国厂商垄断，国内几乎无法找到替代；而光模块国内自给率较高，行业正随着中国厂商的崛起而出现整合，而在高速光模块的产品上，主要供给来自于外国厂商如Finisar、Lumentum等。
从华为移动基站产品核心供应厂商看：
1） 基站芯片如CPU主要供应商是Intel、AMD、海思；FPGA主要由Intel、赛灵思供应；DSP由德州仪器和亚诺德供应。
2） AD/DA芯片、PLL（锁相环）供应主要来自于亚诺德和德州仪器，且国内厂商几乎没有替代。
3） 射频相关器件如PA芯片主要有恩智浦、英飞凌、住友等；滤波器，国内厂商可以覆盖低端产品，高端产品主要来自于博通等；
4） PCB的核心厂商以国内为主，包括生益电子（生益科技控股子公司）、深南电路、沪电股份等
5） 高频高速覆铜板主要以罗杰斯及松下为主，国内厂商如深南电路、沪电股份、方正、生益电子等慢慢开始增长。
3、5G推动承载网扩容升级，光器件迎来新机遇
5G建设，承载先行。2019年是5G元年，我们认为，伴随5G网络建设的兴起，将推动承载网扩容升级，从而带来海量光器件需求。光器件供应商迎来难得的网络大规模更新升级的机遇。
5G将推动承载网迎来新的技术变革
相比于4G网络，5G采用更宽的频谱，更大规模的MIMO技术，将峰值带宽和用户体验带宽提升数十倍；自动驾驶、远程医疗等新型业务对承载网提出毫秒级超低时延及更高的可靠性等需求；5G的智能灵活、高效开放、网络架构变革，推动承载网相应演进并具备网络切片、灵活组网和调度、协同管控以及高精度同步等功能，从而满足差异化业务承载需求。
由于5G网络引入了大带宽和低延时的应用，需要对无线接入网（RAN）架构进行调整，承载网中RRU/BBU两层架构将变成AAU/DU/CU三层架构。
ITU建议，4G承载网中BBU的非实时部分分割出来，重新定义为CU，负责处理非实时协议和服务；BBU的部分物理层处理功能将与RRU合并为AAU；BBU的剩余功能重新定义为DU，负责处理物理层协议和实时服务。
5G承载网将带来数千万光模块需求
为了满足5G的应用场景，需要更大的传输容量和更快的传输速率支持，从而光器件模块需要进行相应升级。4G网络中，前传使用的光模块以10G及以下速率光模块为主，5G网络将升级为25G光模块，从而带来海量25G及以上速率光模块需求，特别是25G BiDi光模块。
根据中国电信的方案设计，5G前传网络（AAU/RRU与DU之间）若以光纤直驱为主，对应25G/50G的光模块；中传网络（DU与CU之间）以环网结构为主，对应100G/200G的光模块；回传网络（CU与CN之间）采用环网或全互联结构，对应200G/400G的光模块。100G/200G/400G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用以满足更高的速率和时延指标。
由于5G前传中对于光模块的需求量是最大的，因此5G将带来海量前传光模块的需求。为了测算前传对于光模块的需求，我们做如下假设：
1）5G由于频谱更高，达到4G一样的覆盖，5G新建的宏基站为4G的1.2倍；
2）5G建设周期为7年，2019年启动，2021-2023年达到建设高峰期；
3）单个宏基站配备3对25G光模块，初期以25G为主，中后期以50G为主；
我国4G建设周期为2013-2018年，参照4G基站建设进度，我们预判5G的建设周期为2019-2025年，2021-2023年为建设高峰期。
根据上述假设，则基站侧对25G光模块的需求将超过3200万只，数量非常可观。2021-2023年三年建设高峰期，每年新建的宏基站超过100万，顶峰时期每年仅前传光模块需求超过740万只（相当于2018年需求的2倍）。
另据OVUM预测，随着全球5G网络建设的兴起，25G光模块将在2019年开始逐步放量，并在2024年达到高峰期，数量预计达到1260万只，其中70％应用在中国市场，约为880万只，比我们预判结果更加乐观。
光模块是光器件供应商的兵家必争之地，在5G试点阶段，光迅、海信、新易盛、Finisar等公司都参与了测试。未来，有望充分受益于5G承载网建设。
5G对更高速率波分复用等器件需求同样巨大
除了光模块之前，5G新架构需要引入基于25G/50G的无源WDM、有源WDM OTN/M-OTN、SPN、WDM PON等光器件，同样需求巨大。
5G前传的典型应用场景包括四种：
光纤直连场景：一般采用25G灰光模块，支持双纤双向和单纤双向两种类型，主要包括300m和10km两种传输距离，对光纤需求巨大；
无源WDM（点对点WDM）场景：采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接，对10G/25G彩光模块和WDM需求较大；
无源WDM（WDM-PON）场景：采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU的连接，对10G/25G彩光模块和WDM、OLT等需求较大；
有源WDM/OTN场景：在AAU/DU至WDM/OTN/SPN设备之间，对10G/25G短距灰光模块需求较多，在WDM/OTN/SPN设备之间对彩光模块需求较大。
我们不难看出，在无源WDM两种应用中，对于WDM的设备需求量均比较大。在4G时，加热型WDM是主流，由于未来5G网络部署环境更加多元，无热型WDM产品（不用24小时供电）有望得到广泛应用。
此外，对于其他类型的光器件，如光分路器、光连接器、光衰减器等也有较大需求，国内厂商如光迅科技、博创科技等将充分分享行业红利。
4、运营商物联网业务快速推进，连接数超预期
工信部领导下，三大运营商NB-IoT网络基本建成
2017年6月6日，工信部下发《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》，从模组网络技术、应用推广、政策环境三个方向对NB-IoT的发展给出指引。其中要求，网络基础设施方面：到2017年末，实现NB-IoT网络覆盖直辖市、省会城市等主要城市，基站规模达到40万；到2020年，NB-IoT网络实现全国覆盖，面向室内、交通路网、地下管道等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到150万个。连接数方面：2017年实现基于NB-IoT的M2M连接超过2000万，2020年总连接数超过6亿。
目前为止，三大运营商已基本完成网络建设。截至2017年底，中国电信已完成全国30万+基站的NB-IoT升级；移动于2017年下半年加大建设，目标为2017年底建设14.6万座NB-IoT基站，2018年底建成40万座；联通默默追赶，于2018年4月宣布完成30万+NB-IOT基站的建设。
三大运营商2018年的物联网连接数继续快速增长，2017年底已经达到3.2亿，在补贴落地的2018年，这一趋势加速，连接数达到7.7亿，产业发展大大超出我们预期。
我们认为，政策+市场双轮驱动运营商大力发展物联网。一方面，来自于政府的要求，必须要完成基础设施建设；另一方面，基于“人的连接”收入增速有限，如右图所示，人均电话拥有数13年开始饱和，对应的，运营商收入增速于14年断崖式下降。遂运营商开始探索基于“物的连接”带来收入增长的可能性。2018年，三大运营商业务收入合计达到111.45亿，同比增长49.36％。
我们认为，运营商将按照“搭建基础设施-刺激用户连接-通过行业变现”的方式推动完成物联网业务闭环。2018年开始，运营商通过解决方案推广进行产业变现，在此过程中，为运营商提供技术方案的公司将大幅受益。
产业链基本成熟，静待下游应用爆发
通信网络：成熟度80％
如前所述，工信部对于NB-IoT建设的目标是2020年120万座基站，截止目前，已建成约110万座，完成率92％，考虑到网络建成到商用还有较长的验证期，网综合来看网络成熟度在80％。
更通用的2G/4G网络已经成熟，5G网络尚未规模建设，但目前的网络已足够支持很多场景的应用。
芯片：成熟度90％
华为的NB-IoT芯片已经比较完善，已实现大规模出货。高通一直以来主打eMTC/NB-IoT/GSM多模芯片，单模NB-IoT芯片也已经问世，中兴微、RDA等也已经推出自己的芯片，其它厂商也在跟进。NB-IoT芯片的技术门槛不算高，有越多越多的厂商开始介入，2018年该产业链环节已经全面成熟。
通信模组：成熟100％
目前，适用于各类应用场景的模组已经大规模出货，2017年全球销售蜂窝通信模组1.6亿个，且处于不断升级中。模组技术并不存在壁垒，核心还是上游芯片的成熟度。
物联网PaaS层平台——成熟60％
海外巨头：深耕多年，积累丰富
国内巨头：以云平台能力走在世界领先位置
国内创业公司：在个别领域有一定竞争力，但由于应用还没成熟起来，总体来看云平台这个环节还有诸多值得改进的地方。
物联网系统集成——成熟20％
物联网系统集成商，亦或是整体解决方案提供商，是产业链环节中将技术落地的最后一环。其需要两方面的核心能力，一是渠道和拿项目的能力，而是对物联网技术有较好理解，能充分集成各类技术，满足用户需求的能力。
我们认为，物联网应用之所以没有大规模展开，就是这类物联网解决方案商的能力还不成熟。有望在该领域脱颖而出的，我们认为有两类厂商（1）传统通信工程服务商（2）智慧城市系统集成商。
物联网下游应用分散，已全面进入放量期
物联网下游应用领域十分分散，根据每年的需求量分为大颗粒市场（年需求量1000万以上）和小颗粒市场（年需求量1000万以下）。
大颗粒市场：需求量大、标准化程度高、竞争激烈，适合做大收入和树立品牌，研发人员相对可以较少，但市场开拓能力要强。
小颗粒市场：需求量小，定制化程度高，毛利率水平高，但对供应商研发投入要求高
目前，物联网应用场景中已经形成较大颗粒（年需求量在1000万以上）市场的主要有智能表计、移动支付、智能车载、智能电网等领域。这些领域的增长引领了行业的主要增长。
车联网
目前，几乎每一台车辆都会配备T-BOX或OBD设备，方便车主导航或通过车载终端进行通话。而这些车载终端都需要嵌入无线通信模块。仅以中国为例，目前每年的新增车辆在2000~2500万辆之间，为无线通信模块市场带来每年2000万套的增量市场。这还没有考虑到已有终端的升级换代，存量市场有2G终端向4G终端升级的量也在每年千万级别。车辆网场景是目前无线通信模块最大的应用场景。
国际成熟的 V2X 无线通信技术有两种技术路线选择，一是基于 IEEE 802.11p 的DSRC（Dedicated Short Range Communications，专用短程无线通信技术），该技术在美国、欧洲、日本受到了广泛重视，部分地区已经开始实际应用；二是由 3GPP 推动，基于 LTE 的 V2X 无线通信技术（LTE-V2X），该技术标准会持续演进至基于未来 5G NR 的 NR-V2X，这一技术我国华为、大唐、中兴等企业都积极参与其中，更加受到国内通信领域的关注。
V2X 通讯技术支持安全预警、自动驾驶等新兴需求，将感知范围扩大到车载传感器不可及的范围，因此通讯、汽车、交通等行业高度重视 V2X 技术等发展，为自动驾驶、道路交通智能化、联网服务提供更多手段。如今，我国的 V2X 通讯进入关键期，将成为汽车网联市场的新爆发点。
智能表计
目前，表计领域（水、电、汽、热表）逐步开始智能化升级，从而可以实现远程传输数据，替代人工上门抄表。以市场潜力最大的水表为例，目前我国每年新生产水表在2500万套左右，目前的渗透率在25％左右，即出厂600多万带来通信模块的智能表，随着智能化渗透率的提高，这一数量将会逐步提升。再加之热表和气表的量，表计类市场有望每年提供千万级的模块市场。
移动支付
根据易观智库的数据，截至2016年底，全国联网POS机数量在2500万台左右。这些POS机更多采用有线网络或简单的2G/3G网络进行收单，随着移动支付的盛行，对新一代移动POS机的需求开始崛起，存量POS市场开始向4G智能移动POS机升级。而目前智能POS的渗透率在10％左右，还处于升级换代初期，接下来两年的升级更换期有望给业界带来千万级的4G智能模块需求。
智能电网
目前国家电网已经完成全面智能电网建设期，并正步入坚强智能电网升级期。新增的信息采集设备（采集器、集中器、专变终端）均将逐步采用4G网络进行数据传输。根据国网公开招标，每年新增的采集设备招标量在千万量级。
其它还有一些小颗粒的市场，如自动贩卖机、农业/环境监控、健康终端、资产追踪、智能停车等等，可以看到各类下游应用领域均开始逐步崛起并成熟，带来无线通信模块市场需求的快速增长。
智慧城市
智慧城市是物联网产业重要的组成部分。目前，智慧城市发展还处于初期，主要因为低功耗广域网、5G技术和物联网还未实现完全覆盖，或者相关技术还未达到商用级别。同时，当前智慧城市的收入模式刚刚兴起，相关专业智慧城市方案提供商、设备商等行业分工也逐渐确定。
整体上讲，智慧城市的最终目标是实现信息化、互联网化、智能化和智慧化，在技术回报加速定律的驱动下，智慧城市将加速释放市场价值。
根据Gartner数据预测，物联网物件链接中运用于智慧城市领域的部分逐渐提升，2016年大约有16亿个物体联网被用于智慧城市，较2015年增加39％，2017年前主要是智慧楼宇M2M最多，其次是智能家居M2M将逐渐增加。
我们认为，在物联网应用全面铺开的2019年，具有领先生产与应用能力的模组厂商，以及在优质细分应用领域产品能力较强的终端厂商，将充分受益。
5、云视频赛道想象力充足，看好产品力和渠道力领先的公司
视频会议市场迅猛发展，视频融合打开想象空间
全球视频会议市场约509亿美元，中国视频会议市场约160亿元。根据Frost &；；； Sullivan，全球视频会议市场的市场规模在2012年至2016年间以每年7.5％的复合增速从319亿美元增长至426亿美元，预计2017年至2021年，年复合增速为8.3％，预计2018年市场规模达到509亿美元。
Frost &；；； Sullivan在2019年4月新发布的《中国视频通信行业白皮书》显示，中国视频通信市场规模于2018年达670.6亿元，由视频会议及视频融合两个细分市场组成，至2020年市场规模有望达到千亿级。
视频会议市场发展迅猛，2018年占整体视频通信市场份额的23.9％，市场规模从2014年的52.3亿元，增长至2018年的160.2亿元，四年间实现了32.3％的年均复合增长，将于2019年至2023年实现高达26.2％的年均复合增速，于2023年视频会议市场规模有望达到535.3亿元。
视频的融合化打开想象空间。视频融合化是指将不同制式和来源的视频资源统一整合接入单一平台进行处理，目前国内视频融合主要体现为在通用视频会议系统架构的基础上接入监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能，针对重点行业开发适用的软件，形成一系列视频会议行业解决方案。根据Frost &；；； Sullivan统计，2017年国内视频融合市场规模约为408.1亿元，预计2022年视频融合市场将达到984.6亿元。未来视频通信应用更多地作为一个模块协同作用于智慧城市、政府党建、远程教育、远程医疗、应急指挥等应用场景，并以非线性应用模式，成为一种全新的不可或缺的企业生产力。
行业发展以技术升级和场景拓展为主线，行业成长确定性强
纵观全球视频会议行业发展史，从1927年第一台视频会议系统在实验室被研发出来至今已近100年，期间经历了1920s-1960s的萌芽时代、1970s-1980s的模拟电视会议阶段、1980s-1990s的专用网数字电视会议阶段、1990s以来的基于IP网络的视频会议阶段，以及2010年以来随着云计算和网络环境发展起来的云视频会议阶段。总结来看，技术升级贯穿在视频会议的发展历程中。
视频会议在上世纪90年代中期进入中国市场，因2003年“SARS疫情”而推向大众视线，后于2006年各厂商纷纷推出高清视频后视频会议的被接受度大大提高，2010年三网融合方案的推出叠加网络带宽成本的下降，进一步推动高清视频会议的应用，2013年“棱镜门”事件加速国产替代潮，近几年随着云计算基础设施的完善和网络环境的成熟，国内涌现出众多云视频领域的新进入者。从中国的视频会议发展历程可以看出，前期是“高清化”和“国产替代”两条主线贯穿于发展历程，后期是“移动化”需求和垂直行业融合应用需求为云视频会议打开发展空间。此外，导火线性质的事件如“SARS疫情”、奥运会、世博会、“棱镜门”等是视频会议在我国加速应用推广的催化剂。
国内视频会议行业发展现状：随着今年Zoom在美股成功上市，市场对视频通信领域的关注度逐步攀升，关注点也从技术转向服务，从硬件转向软件，但由于国内外办公文化、用户付费习惯等方面的差异，以云平台为主的saas模式在国内缺乏推广的土壤。因此，目前国内视频会议行业的销售模式仍以硬件设备形式为主，云视频的销售作为补充形式，且大部分的头部付费客户，如政府、大中型企业用户仍以自建专网系统为主，小微企业付费意识薄弱，视频会议以使用阿里钉钉、企业微信等免费软件为主。我们认为，视频会议在会议场景的应用需求主要受政府需求、公共服务和大型企业需求拉动，未来的想象空间在于开拓更多的应用场景，做深做透行业视频融合方案或许是前景更为明朗的方向，目前市场规模较大的行业应用场景包括教育、党建、“雪亮工程”等。
竞争格局来看，全球会议解决方案行业领导者以Cisco、微软、Zoom为首，国内云视频会议市场仍在发展初期。基于硬件的传统视频会议市场较为集中，格局稳定，以华为、苏州科达、中兴通讯、视联动力、宝利通等企业为主。新兴的软件视频会议和云视频会议市场竞争者众多，行业新进入者包括亿联网络、小鱼易连、会畅通讯、好视通、随锐科技、全时等公司。
传统视频会议市场的竞争以渠道力为主，华为、中兴通讯、星网智慧在政企客户、智慧城市行业应用中略胜一筹；苏州科达同步推行视频监控和视频会议双业务，深度扎根公、检、法、司行业市场；视联动力则享受“雪亮工程”的项目红利。云视频会议改变产品交付模式，对传统视频会议是革新也是补充，赋予优先布局云平台的新兴视频会议厂商新机会。市场竞争者增加，除了渠道力的比拼外，产品力也是核心竞争要素，包括产品技术、品牌、需求响应速度等方面。各厂商的竞争模式存在明显差异，如小鱼易连主打云平台，SVC编解码技术于全国领先，同时提供简易硬件终端；会畅通讯依托前期与Webex和Zoom合作时积累的经验和技术，自主研发云平台，并收购上游摄像机提供商明日实业和下游行业解决方案提供商数智源，布局全产业链发力视频会议市场，主打云平台技术；亿联网络则依托传统业务的全球市场经验，主打硬件终端技术，提供通用型产品为主，与全球各大云平台厂商合作销售。云视频会议行业仍处于发展初期，各厂商均呈现快速成长态势，哪种模式会最终跑赢市场仍存在不确定性，但行业赛道宽广，行业成长具有较强的确定性，建议长期持续关注。
持续推荐亿联网络，云视讯时代大有可为
亿联网络目前的主要收入来源是SIP桌面话机终端业务（2018年营收占比86.1％），公司已经在2017年达到全球IP话机出货量第一。这是一个全球渗透率仍较低、受各国政策限制或驱动、穿越通信（运营商资本开支下降）周期的to B端细分领域。我们认为，SIP业务是公司稳增长基石，传统固定电话IP化的换机潮是个持续推进的过程，行业需求增长仍在持续，主要基于以下四大逻辑：1、固话IP化是大势所趋，目前各国电信法令纷纷松绑，加速网络IP化进程；2、SIP话机/IP话机渗透率不断提升；3、托管模式兴起，渠道下沉，中小企业需求受激发，市场空间进一步打开；4、以亿联网络为代表的国产厂商异军突起，提供高性价比产品，进一步降低使用成本，带来增量市场。亿联网络的产品相比国际巨头具备高性价比优势（性能相当，比Polycom便宜20％-30％），且易用易部署的产品设计更贴近中小企业需求，相比国内厂商在产品稳定性和渠道认证上存在壁垒。公司SIP业务收入增速维持20％以上（高于行业平均水平15％）。
VCS视频会议系统业务是公司于2012年开始筹备并于2015年正式推出的新业务（2018年营收占比9.66％）。我们认为，VCS业务是公司高增长引擎，云视讯时代中小企业市场需求释放，传统寡头格局被打破，公司提前布局云通信，发展思路与行业趋势吻合；且公司在终端音视频技术上积累了十几年的经验，是众多行业新进入者无法短期突破的壁垒，或迎来发展机遇；公司加强与微软、zoom等云平台厂商的合作，联合发布新款音视频设备，利于公司切入高端客户市场。
公司在视频会议行业的发展思路已逐步清晰，一方面将通用型视频终端做到极致，另一方面不断完善自主研发的云平台。前者利于公司在全球市场迅速铺开，通过与各大云平台厂商的兼容和搭配销售，拓展海外渠道，后者符合行业趋势，同时公司的布局从终端向系统端进一步延伸，利于提高公司的产品竞争力。
公司的云视讯高速发展，诸多“黑科技”保障产品竞争力。终端方面，公司有近十几年的技术积累，且能保障强大的抗丢包能力，30％丢包下视频不花屏、70％丢包声音清晰可理解，支持最低512kbps带宽下呈现高清图像效果，这在业界处于领先水平。云架构部署方面，公司的视频产品依托阿里云、亚马逊云和IDC，在全球搭建多个服务节点，能保障全球客户会议顺畅进行。公司多国多点多机部署，即使单点服务出现异常，会议不会中断，为公司全球业务拓展保驾护航。公司的产品还在安全性、会议功能、网络传输、易用易部署、开放互联等方面具备优质保障。
我们持续推荐亿联网络，中长期逻辑主要看在与微软合作和运营商客户的开拓，以及VCS业务的高速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们看好音视频会议产品的B端消费升级需求和公司的云通信布局，维持“买入”评级。
6、IDC行业景气度高，需求确定性强
在数据流量爆发式增长的大背景下，数据中心作为互联网数据集中汇聚和交互的地方，在可预见的3-5年内，我们很难看到行业发展的瓶颈；一线城市对于IDC产业监管和限制日益趋严，人为造成了市场供需失衡，因此一线城市存量IDC项目稀缺性和价值量将日益提升；中国云计算市场向外资云厂商开放的大趋势逐渐明朗，中长期将有利于上游整个IDC产业不断发展壮大。
数据流量爆发式增长，行业维持高景气度
自2008年开始，绝大部分数据流量都发生在数据中心之中，据Cisco在《Global Cloud Index 2016-2021》中预测，2016年，全球数据中心流量已经达到6.8 ZB（Zettabyte，十万亿亿字节），预计在2020年达到20.6 ZB，增长3倍，年复合增速高达25％，其中超过七成的数据发生在数据中心内部。
从微观角度，随着移动互联网时代的发展，智能手机、iPad、智能手表等终端的普及，用户对数据流量的消费呈现爆发式增长。
据工信部统计，2018年，全国移动互联网接入流量消费达711亿GB，同比大幅增长189.1％，增速较上年提高26.9个百分点。截至2019年3月，国内移用互联网用户月均移动互联网接入流量（DOU）达到7.27GB，同比增长121.1％，是2017年同期DOU的近6倍。
此外，云计算厂商作为当前IDC市场最重要的需求方，国内云计算行业正处于如火如荼的发展之中，因此行业需求确定性非常强。
据信通院统计，2017年，我国云计算整体市场规模达691.6亿元，同比增长34.3％。其中，公有云市场规模达到264.8亿元，同比增长55.7％，预计2018-2021年仍将保持快速增长态势，到2021年市场规模达到902.6亿元。
作为中国公有云龙头的阿里云亦保持高速增长。2018财年，阿里云实现收入213.6亿元，同比大幅增长91.26％，远高于行业增速。
IDC作为云计算行业的基础资源提供方，在下游云计算、移动互联网客户需求的强劲拉动下，在可预见的3-5年内仍将保持高景气度。
据信通院测算，2017年国内IDC全行业收入为650.4亿元，同比增长26％，其中传统IDC业务收入为512.8亿元（剔除云服务）。2012-2017年行业规模复合增长率为32％，预计行业未来保持高速增长，到2020年市场规模将达到1500亿。
据Research &；；； Markets预测，2017年全球IDC市场规模约为312.5亿美元，到2020年超过480亿美金，三年复合增速达到15.4％。
综上，我们认为，IDC作为互联网数据集中汇聚和交互的地方，在可预见的3-5年内，我们很难看到行业的天花板。下游需求确定性强，市场空间广阔，是个一个非常有吸引力的赛道。
一线城市监管趋严，存量IDC稀缺性提升
IDC行业和房地产行业有类似之处，人们称之为“数字地产”，既然是地产，则其所处的地段是决定其价值的一个非常重要甚至是最重要的因素。
一线城市，是中国网络资源最发达的地方，也是互联网、金融、云计算公司云集的地方，一线城市的IDC可谓是兵家必争之地。
然而，IDC也是一个高耗能的产业，一线城市电力资源相对紧缺，对于产业的支撑能力是有限的，因此能耗指标逐渐成为制约新建数据中心的一个重要因素。
2015年和2018年，北京市分别出台了新增产业的禁止和限制目录，2018年出台的政策相对更加严格，北京中心城区禁止新建和扩建任何数据中心，全市范围（中心城区外）禁止新建PUE值超过1.4的数据中心。
2018年，上海市出台了《推进新一代信息基础设施建设三年行动计划（2018-2020年）》，其中对于数据中心布局同样提出了明确要求。
我们认为，一线城市对于新建和改造IDC监管趋严是未来发展的大趋势，一线城市的供给受到政策等因素限制，在需求仍然十分旺盛的情况下，一线存量的IDC资源稀缺性将进一步提升。
云计算市场对外开放，有利于行业发展壮大
2018年7月，国家发改委发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018）》中，明确指出，“增值电信业务的外资股比不超过50％（电子商务除外），基础电信业务须由中方控股”。这就意味着外资企业不能单独获得增值电信业务牌照。
近期，据媒体报道：“中国正在考虑向外国科技公司提供进入该国快速增长的云计算市场的机会，在自由贸易区开展”云计算试点“，向外国公司开放云计算市场。”
我们认为，中国云计算市场向外资厂商开放的大趋势逐渐明朗，中长期将有利于整个IDC产业不断发展壮大。
一方面，外资云企业进入中国市场，将增加对于一线数据中心需求，一线城市IDC项目价值提升。云计算厂商面对客户多元化需求，对于数据中心的需求也各不相同。对于一些实时性要求比较高的客户，比如游戏公司、实时直播公司、交易支付公司，云厂商需要把数据部署在一线城市节点，因为一线城市拥有核心网络节点，时延比较低。面对一线城市新建IDC监管趋严，外资云企业仍然需要向第三方IDC服务商租赁资源，所以有利于光环新网等这类在一线城市具有较多项目资源储备的企业。
另一方面，外资云厂商进入中国市场，无论租赁还是自建数据中心，将拉动数据中心产业链上游需求。我们知道数据中心属于重资产行业，除了发电机、精密空调、UPS等传统设备外，对于光模块、交换机、服务器等需求仍然巨大，因此对于国内IDC相关行业的需求都有积极拉动作用。
具体标的方面，建议重点关注光环新网（一线城市IDC领导者）、宝信软件等。
7、北斗三号组网初步完成，关注军工+高精度应用市场
2018年北斗三号系统组网初步完成，军用市场恢复性增长
我国北斗卫星导航系统建设规划实施“三步走”发展战略：
第一步，建成北斗一号系统（也称北斗卫星导航试验系统）。1994年，启动北斗一号系统工程建设；2000年发射 2颗北斗导航试验卫星，建成北斗卫星导航试验系统，成为世界上第三个拥有自主卫星导航系统的国家；2003年发射第 3颗北斗导航试验卫星，进一步增强了北斗卫星导航试验系统性能。
第二步，建成北斗二号系统。2004年，启动北斗二号系统工程建设；到2012年底，完成16颗卫星发射组网，形成覆盖亚太大部分地区的服务能力。
第三步，建成北斗三号系统。2009年北斗三号工程正式启动建设；到 2020 年，建成由 5 颗静止轨道和 30 颗非静止轨道卫星组网而成的北斗全球系统。
2017年11月5日，北斗三号第一、二颗组网卫星发射成功，中国北斗卫星导航系统进入全球组网的密集发射阶段。2018年北斗三号实施10次发射任务，共发射19颗卫星，年底已经能够为“一带一路”沿线国家和地区提供基本服务，并为2020年完成35颗卫星组网、实现全球服务打下关键基础。
目前，以海格通信为首的军用北斗终端设备提供商，均开始加紧研发北斗三号接收终端，以为2020年北斗三号系统普及带来的换机潮做好准备。而近两年，军改落地后的“补偿性采购”，是支撑军用市场增长的主要逻辑。根据我们的测算，2017年军用北斗市场规模在156亿左右，未来会以复合12％的增速稳步增长。
预计2020年北斗三号系统成熟后，军用北斗装配率将大幅提升，仅按陆军计算，目前中国陆军50万，若装配率达到60％，手持终端价格平均5万元/台，市场规模就有150亿。这还没有算上电台（10万元/台），以及其它军种需求。
CORS二期于2018年年底完成，高精度服务来临
2014年9月，北斗地基增强系统工程建设工作正式启动。工程分为两个阶段。
2017年6 月，北斗地基增强系统（一期）通过验收。北斗地基增强系统（一期）包括150个框架网基准站和1269个区域加密网基准站，同时“全国一张网”、全国一个平台正式上线运行（千寻位置承建，约1600个基站）。专家组评审认为，我国已基本建成自主可控、全国产化的北斗地基增强系统，初步形成基于北斗的一体化高精度应用服务体系。
2017年11月，北斗地基增强系统第二阶段研制建设工作正式启动，按照计划将于 2018年年底前完成，以进一步提升系统服务性能和运行连续性、稳定性、可靠性，实现全面服务能力。
北斗的应用主要包括定位（Positioning）、导航（Navigation）、授时（Timing）三个方面，具体应用场景如下所示。其中大多需要高精度的定位需求，预计在CORS全面建成的2019年，北斗高精度应用场景将全面开花，标的方面建议重点关注海格通信。
高精度行业应用市场近五年复合增长率25％以上。根据国际成熟经验看，卫星导航高精度行业应用市场占比7％左右。据欧盟全球卫星导航系统管理局（The European GNSS Agency，GSA）发布的数据，普通精度应用的道路交通（包括 PND、汽车前装/后装导航以及行业市场中的车载导航监控等）与 LBS（移动终端及相关位置服务）在所有细分市场中占主导地位，预计道路应用和位置服务2015-2020年累计收入占比将超过93％，高精度行业应用占比不足7％。
根据规划，到2020年，国内卫星导航产业规模达到4000亿，高精度行业应用市场规模有望达220亿左右。根据《2018中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2017年中国卫星导航与位置服务产业总体产值达到2550亿元，同比增长20.4％。根据国务院办公厅印发的《国家卫星导航产业中长期发展规划》，到2020年我国卫星导航产业规模将达到4000亿元。未来几年将是我国卫星导航相关产业呈现爆发式增长形成规模化市场和国家级骨干企业的关键时期，我国未来的卫星导航应用市场有着巨大的发展空间。
按照海外成熟的高精度应用渗透率为7％左右的数据计算，国内2020年高精度应用市场空间在280亿左右。
而上海产业研究院发布的《高精度卫星导航定位产业市场研究报告》数据显示，2015 年中国高精度卫星导航定位应用市场规模为 70.83 亿元。其预测，到 2020 年中国卫星导航定位高精度应用市场规模将达到 215.30 亿元，即届时高精度市场渗透率为5.38％（215.30/4000），实际上2015年高精度渗透率已经达到了4.08％，其预测渗透率用5年时间提高1.3％。我们认为这一预测较为合理，则2015-2020年高精度应用市场符合增速为25％左右。
8、风险提示
1、 5G发展不及预期，运营商投资不及预期，虽然5G牌照发放时点超预期，但运营商有可能综合考虑政策、财务、预期回报等因素在投资方面保持谨慎。
2、 5G应用发展低于预期，AR、VR等技术问题、物联网模组价格战问题都会影响产业向前发展。
