来源：英才杂志
作者 | 顾天娇
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卓胜微（300782.SZ）凭借国内射频前端芯片龙头的身份，自2019年6月18日上市后市值一路飙升，从55.9亿增至如今的1031亿，增长了1744%。
业绩高增速、5G换机潮、国产替代加速带来的巨大发展前景，是卓胜微受投资者关注的主要原因。
然而，上市不到一年，卓胜微就在2020年6月1日公告非公开发行股票预案，拟募资30亿元。上市时募集的资金使用尚不到30%，为何短期内又再次大额融资进行项目建设呢？
刚上市又募资30亿，卓胜微缺钱？
下游客户议价能力强，应收账款急速增长、存货增加，现金流趋紧。
作为国产射频前端芯片龙头，卓胜微主营产品为射频开关、低噪声放大器（LNA），在射频开关领域已经占据全球10%的市场份额，全球排名第5，产品已进入三星、小米、华为、VIVO、OPPO等知名手机品牌商供应链。
2017-2019年，卓胜微分别实现营业收入5.92元、5.60亿元、15.12亿元，复合年均增长率达59.88%；实现净利润1.7亿元、1.62亿元、4.97亿元，复合年均增长率达70.98%。2020年前三季度卓胜微实现营收19.7亿，同比增长107.55%；实现净利润7.2亿，同比增长115.02%。
尽管利润高速增长，但是卓胜微的经营性现金流净额却大幅下降。2019年卓胜微实现归母净利润4.97亿元，同比增长206.27%，经营活动现金流量净额5,561.98万元，同比下降58.58%。
经营活动现金流净额同比下滑严重主要是卓胜微的应收账款快速增加，2019年和2020年前三季度同比增长达到732.52%、183.36%，远高于营收增速，应收账款周转天数也从2018年底的14.6天增至2020年9月30日的74.7天。
而同期可比公司汇顶科技、圣邦股份2019年归母净利润同比增长率分别为212.1%、69.76%；经营活动现金流量净额同比增长率分别为133.75%、72.71%；截至2020年9月30日，应收账款周转天数为50.9天、36.2天。
究其原因，卓胜微的主要客户三星、小米等手机厂商在产业链中话语权较强。通常来说，手机产业链上游公司会给予此类战略客户较长的信用期，这就使得卓胜微的回款周期拉长。同时，随着5G时代的到来，5G支持频段数量的增加带动所需的射频前端芯片数量大幅增长，手机厂商的需求增长，使得卓胜微存货备货量大幅上升，进而导致资金缺口进一步扩大。所以，在定增方案中，30亿的募集资金里有7.5亿将用于补充流动资金。
除了流动性问题，募资资金的另外意图是卓胜微有意加快高端滤波器布局。
根据定增方案，约14.18亿将用于高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目，8.38亿将用于5G通信基站射频器件研发及产业化项目。
虽然卓胜微的IPO募投项目也有滤波器，但主要是应用于2.5GHz以下频段的SAW滤波器，属于低端滤波器，工艺难度不大且不能用于5G频段。定增募投项目主要针对的产品包括以TC-SAW、IHP-SAW、SMR-BAW和FBAR等为代表的高频率、高功率、高性能滤波器。
以PA（功率放大器）领域为例。据经济观察报，用于手机2G的PA毛利率已经下滑至20%，随着大量的国产创业者冒出头，为了争取有限的客户，竞争者争相报出更低的价格，射频芯片行业的利润空间不断被挤压。而作为对比的是，在目前仍由国际巨头主导的中高端射频领域，毛利率依然维持在50%左右。
与PA类似，国内多家公司纷纷布局SAW滤波器，比如旷达科技（002516.SZ）子公司参投合伙企业已完成购买NDK SAW合计75%的股权，麦捷科技（300319.SZ）拟募资4.39亿扩产SAW滤波器产品等。未来低端滤波器市场竞争会很激烈，不排除陷入价格战的可能性，在这样的背景之下，卓胜微选择加快高端滤波器的布局，颇有未雨绸缪之意。
从Fabless到IDM？
Fabless模式下合作自建晶圆生产专线，加强对上游供应环节的参与程度，保证产能供应。
现今全球半导体产业主要有三种商业模式：IDM、Fabless、Foundry。IDM为传统的半导体模式，即从IC设计，到制造、封装测试、面向消费市场全包的企业，代表企业有Intel与三星。Fabless模式则专注半导体内部设计，则把IC制造过程剥离出去，代表企业有高通与NVIDIA。Foundry则是专注于芯片的生产和制造，通常由精密制造生产线支撑，代表企业有台积电。
对于采用Fabless模式的国内IC设计企业来说，受制于代工厂的问题将长期存在。
华为海思转单中芯国际（688981.SH）后，中芯国际代工产能爆满，国内中小型IC设计公司因此被迫暂时停单。在封测领域，这一情况同样存在，去年起，华为海思将大量订单转给长电科技、华天科技等国内封测厂商，而部分小型IC设计公司就无法获得足够的封测厂商的产能。
2020年11月，中芯国际在互动平台上表示，目前公司客户需求强劲，第三季度产能利用率已经接近满载，预计全年收入有望实现24%至26%的年增长，全年毛利率目标高于去年。可见IC设计公司还面临代工厂涨价的风险。
除了产能无法保证，生产成本提高，还有技术问题。高端模拟IC、射频器件、功率器件等产品的晶圆先进制程和工艺均掌握在以IDM为经营模式的国际头部企业手中，代工厂并没有足够的市场空间和动力驱动其投入先进的设备、迭代并提升制造工艺水平。
因此像卓胜微这样采用Fabless模式的企业，要想在产业链中不受制于人，只能另辟蹊径。
可以看到在定增募投的资金中，“硬件设备费”包括光刻设备、薄膜制备、蚀刻设备、检测设备等达到22.55亿元。
一家Fabless模式公司为何做出这么大的资本性支出？
原因是，卓胜微将与Foundry合作自建晶圆生产专线，卓胜微提供部分关键设备，但不拥有完整的产线。
在这种合作方式中，生产专线等设施设备的管理、维护、保养的义务由代工厂承担，设计公司享有其出资购买设备的最终所有权。同时，设计公司也会派出相应的工艺研发工程师，参与新工艺与新技术的研究开发，专线形成的新工艺和技术通常归设计公司所有。
此举相当于在现有Fabless模式的基础上加强对上游供应环节的参与程度，有助于卓胜微利用晶圆厂生产专线进行更为高效的工艺研发，同时通过生产专线在一定程度上实现对产能的深入绑定，有效保障了产能供给的稳定。
这种“跨界”并不意味着卓胜微变成了一家IDM公司，但很大程度上加深了其护城河。从资本投入的角度来看，Fabless因为只专注在芯片设计，因此其所投入的多为研发类的人力成本，固定成本较少，竞争门槛相对较低；而IDM与Foundry均涉及芯片制造生产线，固定资产投入量相当巨大。对于中小型IC设计公司来说，购买设备与Foundry建立生产线，将增加较大的固定资产投入。卓胜微的模式无疑是提高了资金壁垒。
随着产业链发展，原来纯代工厂、纯封测厂、纯Fabless、IDM 模式都在发生着变化，核心边界虽然没有打破，但是在跨界、交汇的地带，产业链上的玩家们都在积极涉猎或建立战略合作。
如何既设计出具备竞争力的产品，又保证产能以及供应链可控成为国内IC设计公司需要考虑的问题。市场上未必会出现大量IDM模式的公司，但类似卓胜微的模式可能会成为IC设计公司未来发展的方向。
