来源：市值风云
作者 | 维尼熊
流程编辑 | 小白
芯片行业向来是风云激荡、豪强辈出，在这个极富传奇色彩的行业里，“戴氏三兄妹”无疑是业内难得一见的传奇人物。
这“戴氏三兄妹”分别是戴伟民、戴伟进、戴伟立，三兄妹都毕业于美国加州大学伯克利分校的计算机科学系和电子工程系，同时都是半导体行业内的风云人物。
老大戴伟民，原本是美国加州大学圣克鲁兹分校计算机工程学终身教授，教学之余在1995年创办了一家名叫Ultima的计算机辅助设计，2000年，Ultima与美国伯克利技术公司（BTA）合并成为美国思略科技（Celestry）。2002年，思略科技以1.35亿美元出售给美国铿腾电子。
2001年，戴伟民回国创立了芯原股份，成为国内第一家提供芯片标准单元库的公司，目前已经发展成为中国大陆排名第一、全球排名第六的半导体IP授权服务提供商。
弟弟戴伟进，1996年创办半导体公司硅谷远景，2001年美国铿腾公司斥资5亿多美金并购了该公司。后来戴伟进又担任图芯公司总裁及首席执行官，图芯主要做图形处理器（GPU），后来该公司被他哥哥的芯原收购了。目前戴伟进是芯原的董事和副总裁。
老妹戴伟立更是牛逼得一塌糊涂，她跟老公周秀文以及周秀文的弟弟周秀武，三人一起在自家的客厅里创立了美满科技，专门从事数据储存器中控制数据高速传输的半导体芯片的设计开发，美满科技目前是全球顶尖的无晶圆厂半导体公司之一。
戴伟立于2000年登上了《财富》杂志全美40位40岁以下富豪榜，是这个榜单里首位入选的女性。
今天风云君就来跟大家一起剖析老大戴伟民创立的芯原股份。
一、行业状况分析
半导体这个行业我们以前多次分析过，今天主要聊一聊集成电路设计这个细分行业的状况。
集成电路设计主要根据终端市场的需求设计开发各类集成电路芯片产品，其在很大程度上决定了终端芯片的功能、性能、成本和复用性等属性。随着集成电路行业的迅速发展，在摩尔定律的推动下，集成电路产品的加工面积成倍缩小，复杂程度与日俱增，集成电路设计的重要性愈发突出。
随着全球集成电路行业整体景气度的提升，集成电路设计市场也呈增长趋势。根据研究机构ICInsights统计，全球集成电路设计产业销售额从2008年的438亿美元增长至2018年的1139亿美元，年均复合增长率约为10.03%。
从全球地域分布分析，集成电路设计市场供应集中度非常高。2018年美国集成电路设计产业销售额占全球集成电路设计业的68%，排名全球第一；中国台湾、中国大陆的集成电路设计企业的销售额占比分别为16%和13%，分列二、三位。
与2010年时中国大陆本土的芯片设计公司的销售额仅占全球的5%的情况相比，中国大陆的集成电路设计产业己取得较大进步，并正在逐步发展壮大。
我国的集成电路设计产业发展起点较低，但依靠着巨大的市场需求和良好的产业政策环境等有利因素，己成为全球集成电路设计产业的新生力量。从产业规模来看，我国大陆集成电路设计行业销售规模从2013年的809亿元增长至2018年的2519亿元，年均复合增长率约为25.50%。
从产业链分工角度分析，随着集成电路产业的不断发展，芯片设计、制造和封测三个产业链中游环节的结构也在不断变化。
2015年以前，芯片封测环节一直是产业链中规模占比最高的子行业，从2016年起，我国集成电路芯片设计环节规模占比超过芯片封测环节，成为三大环节中占比最高的子行业，2018年的占比规模为38.57%。
半导体IP是半导体设计的一个细分领域，它是指集成电路设计中预先设计、验证好的功能模块。IP由于性能高、功耗优、成本适中、技术密集度高、知识产权集中、商业价值昂贵，是集成电路设计产业的核心产业要素和竞争力体现。
随着超大规模集成电路设计、制造技术的发展，集成电路设计步入SoC时代，设计变得日益复杂。为了加快产品上市时间，以IP复用、软硬件协同设计和超深亚微米/纳米级设计为技术支撑的SoC己成为当今超大规模集成电路的主流方向，当前国际上绝大部分SoC都是基于多种不同IP组合进行设计的，IP在集成电路设计与开发工作中己是不可或缺的要素。
与此同时，随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，使得单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。
以28nm工艺节点为例，单颗芯片中己可集成的IP数量为87个。当工艺节点演进至7nm时，可集成的IP数量达到178个。单颗芯片可集成IP数量增多为更多IP在SoC中实现可复用提供新的空间，从而推动半导体IP市场进一步发展。
半导体IP市场2018年的市场规模为46亿美元，其中处理器IP市场为26.20亿美元；数模混合IP市场为7.25亿美元；射频IP市场为5.42亿美元。
这个行业内主要的玩家包括ARM、新思科技、铿腾电子、CEVA、智原、创意电子、世芯、芯原等，其中ARM公司是行业内无可争议的龙头老大，芯原是中国大陆排名第一、全球排名前六的半导体IP供应商。
二、主营产品和商业模式
（一）主营产品
芯原是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。
公司拥有高清视频、高清音频及语音、车载娱乐系统处理器、视频监控、物联网连接、数据中心等多种一站式芯片定制解决方案，以及自主可控的图形处理器IP、神经网络处理器IP、视频处理器IP、数字信号处理器IP和图像信号处理器IP五类处理器IP、1400多个数模混合IP和射频IP。
主营业务的应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括IDM、芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。
芯原在传统CMOS、先进FinFET和FD-SOI等全球主流半导体工艺节点上都具有优秀的设计能力。在先进半导体工艺节点方面，公司己拥有14nm/10nm/7nmFinFET和28nm/22nmFD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验，并己开始进行新一代FinFET和FD-SOI工艺节点芯片的设计预研。
芯原的客户阵容堪称豪华，主要客户包括英特尔、博世、恩智浦、博通、新突思、美满电子、索喜科技、意法半导体、三星、瑞昱等全球半导体行业知名企业；Facebook、谷歌、亚马逊等全球大型互联网公司；华为、紫光展锐、瑞芯微、中兴通讯、大华股份、晶晨股份、和芯星通等众多国内知名企业。
（二）商业模式
芯原的主要经营模式为芯片设计平台即服务模式（SiPaaS模式）。SiPaaS模式是指基于公司自主半导体IP搭建的技术平台，为客户提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权的一种商业模式。
相较于“重设计”的Fabless模式，SiPaaS模式是一种“轻设计”模式。在轻设计模式下，芯片设计公司专注于芯片定义、芯片架构、软件/算法，以及市场营销等，将芯片前端和后端设计，量产管理等全部或部分外包给设计服务公司，以及更多地采用半导体IP，减少运营支出，实现轻量化运营。
与传统的芯片设计服务公司经营模式不同，芯原自主拥有的各类处理器IP、数模混合IP和射频IP是SiPaaS模式的核心。通过对各类半导体IP进行工艺节点、面积、带宽、性能和软件等系统级优化，芯原打造出可复用的芯片设计平台，从而降低客户的设计时间、成本和风险，提高芯原的服务质量和效率。
芯原并无自有品牌的芯片产品，而是通过积累的芯片定制技术和半导体IP技术为客户如IDM、芯片设计公司、系统厂商、大型互联网公司等提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，而产品的终端销售则由客户自身负责。
该种经营模式使得公司集中力量于自身最为擅长的技术授权和研发平台输出，市场风险和库存风险压力较小。
三、财务分析
（一）主营业务收入分析
单位：万元
首先从成长性来看，公司近三年的营收增速并不高，年复合增长率为12.66%，其中2017年同比增长29.61%，2018年同比增长-2.08%，表现出较大的不稳定性。
从业务模块来看，一站式芯片定制业务的营收占比下降趋势明显，从2016年的71.97%降至2019年上半年的63.07%。该业务16年至18年的复合增长率为11.53%，其中2017年同比增长33.42%，而2018年同比下降6.76%。
进一步细分来看，其芯片设计业务发展势头比较好，近三年的年复合增长率为34.58%，是所以业务模块中增长最为迅速的一个细分板块。
这个一方面是因为公司在先进制程上（指28nm及以下）设计能力持续提升，先进制程领域的设计项目金额通常相对较高。从其先进制程流片项目数量占比来看，从2016年的16.67%上升至2019年上半年的47.62%；另一驱动因素是行业分工细化导致对芯片委托设计的需求不断增强。
其量产业务的表现很不稳定，2017年同比增长36.93%，2018年同比增长-25.43%。从出货量来看，16年至18年的量产业务的出货量（统一折算为8英寸晶圆口径）分别为78,719片、98,814片、96,821片，量产业务销售金额和出货量呈现出一定的波动。
公司芯片量产业务受终端客户业务及销量影响，2017年个别客户产品出货基本完成，而其新产品在2018年尚处于芯片设计环节，尚未进入量产出货阶段，因此2018年公司芯片量产业务收入相对较低。
相较于其芯片定制业务，芯原的IP授权业务发展得要好一些，营收占比从16年的28.03%上升至19年上半年的36.93%。该业务2016年至2018年的复合增长率为15.49%，2017年和2018年分别同比增长19.82%、11.32%。
从细分板块来看，知识产权授权使用费和特许权使用费近三年的复合增长率分别为15.44%和15.59%，大致上旗鼓相当。
（二）主营业务成本分析
单位：万元
芯原是平台化芯片设计服务供应商，自身不进行生产活动。其主营业务成本主要由直接材料和直接人工构成，两者合计占成本比例在95%以上。其中直接材料主要为采购晶圆、第三方IP等成本；直接人工主要为芯片设计项目人工成本。
从成本结构来看，直接材料占比存在一定波动，主要原因为，直接材料主要由量产业务中的采购晶圆成本构成，而各期量产业务收入占比存在一定波动，与直接材料占比波动趋势基本一致。
（三）毛利率分析
整体来看，公司综合毛利率持续上升，从2016年的32.92%上升至2019年上半年的46.1%。芯片定制和半导体IP授权两大板块的毛利率都不在不断上升，其中芯片定制业务毛利率从16年的10.97%上升至18年的18.08%；IP授权业务的毛利率从16年的89.26%上升至18年的96.35%。
芯片定制业务毛利率上升主要得益于规模效应和协同效应。随着公司芯片设计经验不断积累并模块化，形成了部分经过验证的、系统性的解决方案，其可复用性较强，能够有效降低公司业务成本，使得人均产出逐年上升，规模效应逐渐显现出来了；另外公司平台化经营模式日趋成熟，不断丰富的半导体IP储备与芯片定制业务密切协同以实现价值最大化。
IP授权业务的毛利率一直处于较高水平，因为IP研发投入进行费用化处理，IP授权业务成本构成主要为知识产权授权使用中的技术支持成本，这些成本占项目收入比例较低。
（四）费用率分析
单位：万元
从综合费用率来看，2017年出现了明显的下降，同比下降了6.29个百分点，这个主要是随着公司经营规模扩大，规模效应逐渐显现。自2017年开始，综合费用率一直保持在46.5%至47%之间，比较稳定。
分明细来看，销售费用率总体上呈下降趋势，从2016年的9.26%降至2019年上半年的7.29%，其中2017年降幅比较明显，同比下降1.63个百分点，2017年虽有小幅下降，但是降幅很小。从销售费用的结构来看，主要是人力成本和市场费用，两者合计占比在80%以上。
其管理费用率呈现出小幅波动状态，大致在5%左右波动，2019年上半年上升至7.84%。从费用构成来看，主要是人力成本和专业服务费用，其中专业服务费的占管理费比例提升较快，从2016年的17.59%上升至2019年上半年的36.26%；人力成本的占比在55%左右。
身处竞争激烈的半导体行业，研发是重中之重，所以其研发费用是重头戏。2016年至2018年，芯原的研发支出金额分别是3.1亿、3.32亿、3.47亿，占营收比例分别是37.18%、30.71%、32.85%，这个研发费率是相当高的，公司营收的三分之一基本上都用于研发了。半导体行业是高度技术密集型行业，作为一家参与国际竞争的半导体设计公司，芯原不得不保持较强研发投入以不断增强在半导体IP和芯片定制领域的技术实力。
公司的财务费用率波动较大，费用构成来看，利息支出和汇兑损益等最主要的驱动因素。其中汇兑损益主要来自于国外客户的销售收入，因为不少大客户都是外国公司，其历年的前五大客户中，经常出现的公司有博世、恩智浦、英特尔等，17年财务费用较高主要是产生汇兑损失1367.78万元。
公司2017年、2018年利息支出较高，主要是国家集成电路基金在该期间以可转换债券形式对公司进行投资所产生的利息费用计提。
（五）运营效率分析
应收账款周转率（次）对比分析：
芯原2016年和2017年的应收账款周转率比较稳定，年周转率维持在6次以上，2018年有较大幅度下降，降至4.81次。这个主要是因为2018年四季度公司与芯思原（关联公司）及FLC公司分别签订知识产权授权合同形成应收账款2,882.08万元、3,524.05万元，导致当年应收账款周转率降幅较大。
从行业对比来看，芯原的周转率跟世芯比较接近，高于Ceva，低于智原和创意电子，这是因为各家的主营业务差异较大，Ceva主营IP授权业务，应收账款周转速度低一些；智原和创意电子主营芯片定制，应收账款周转率相对高一些。
存货周转率（次）对比分析：
芯原的存货周转率明显高于三家同行业公司，这个主要是因为这三家可比公司以芯片定制为主，而芯原除了芯片定制，还有大量的IP授权业务，IP授权业务几乎没有存货，所以导致其存货周转率大幅高于其他芯片定制类公司。
（六）资产结构和偿债能力
公司资产端主要是货币资产、应收账款、无形资产和商誉，四项资产占总资产比例73.59%。
其无形资产主要是第三方授权许可、软件使用权、专利权、客户关系权、非专利技术等，其中专利权、客户关系权、非专利技术主要为2016年并购图芯美国时产生；第三方授权许可主要为从外部采购的知识产权授权许可；软件使用权主要为公司研发活动和设计业务所需的设计软件（如铿腾电子、新思科技的EDA工具），这些基本都是外购所得，公司的研发支出没有进行资本化。
商誉1.74亿主要是2016年收购图芯美国所产生，风云君注意到，图芯美国2018年度的净利润只有243.75万元，不过2019年上半年净利润4944.28万元，所以目前商誉是否发生减值不好说，但是存在商誉减值的风险。
负债端主要是应付账款、己结算未实现收入、预收款项和其他应付款，合计占总负债的比例为71.02%。其中预收账款主要是19年上半年接到芯片量产业务订单预收客户款项；其他应付款主要是应付知识产权授权款项、应付关联方往来款；已结算未实现收入类似于预收款。
截止到2019年6月底，芯原公司的资产负债率为36.95%，负债中以经营负债为主，金融负债较少，主要就是短期贷款1000万元，所有总体来看债务风险较低。
结束语
芯原股份经过近二十的发展，已经崛起为中国大陆排名第一、全球排名前六的半导体IP供应商，其客户包括英特尔、博世、恩智浦、Facebook、华为等众多国内外知名企业，公司已具备了一定的国际竞争力。
从业绩来看，公司营收增速不稳定，特别是2018年主营业务收入出现了小幅下滑；另外由于其研发费率长期保持在30%以上，导致其综合毛利率长期低于综合费用率，公司处于持续亏损状态，不过亏损幅度在逐年减少，2019年上半年实现了净利润474.19万元，后续应该主要观察其营收和毛利率增长情况，这是其盈利能力改善的核心驱动因素。
