有色金属行业研究及2020策略：布局成长赛道，加码金属新材料

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1. 全球经济增速放缓，量变逻辑将向质变切换

1.1. 欧美经济增速持续放缓，中国经济尚存韧性但下行压力较大

1.2. 波动的需求预期：传统产业预期进入低点，存在预期修复的弱反弹空间

1.3. 全球工业金属供需缺口将延续，库存周期或成价格波动的主要边际变量

2. 金属新材料：布局未来，配置永磁、靶材、军工钛材

2.1. 永磁：行业周期反转，订单驱动龙头突围

永磁行业反转，龙头最先突围。稀土永磁是国家重点支持的新材料，行业业绩 变化和下游需求变迁紧密相关，在经历 2008-2009 年风电、节能电机的需求爆发后， 永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速，但整体需求的增长不及产能扩张和技术 进步快，行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在新能源汽车和轨道交通 牵引电机中的应用，永磁行业将重新步入需求提速阶段。我们认为行业目前正处于 十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能源汽车用磁材占比达到9%， 这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在于，全球永磁行业的竞争 格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程中，龙头公司将率先突破， 享受行业反转的超额红利，竞争优势进一步扩大。

“钴锂”之后看永磁。作为新能源汽车驱动电机的核心材料，稀土永磁将成为 下一个现象级的成长风口。永磁材料具有应用范围广、性能优异的特点。烧结钕铁 硼材料主要应用在汽车、新能源电机、工业机器人（伺服电机） 、VCM 音圈马达、 风电、变频空调等方面，总体需求保持平稳。但行业下游细分结构正逐步切换，新 能源汽车驱动电机、工业机器人用伺服马达等是钕铁硼行业最大的边际增量。中国 为钕铁硼产能大国，根据有色金属学会等数据显示，2018 年全球钕铁硼总产量为17 万吨左右，其中，中国钕铁硼产量约为 15 万吨，占比约 90%，日本占 7%。磁材 下游消费分布中，中国总消费占 50%左右。在全球高性能磁材需求结构中，汽车用 占比达到 52%，近 3 年永磁行业总产量 CAGR 保持 8-10%的平稳增速。国内及海外 新能源汽车产销量的快速增长对永磁行业的拉动效应逐步显现，我们认为行业拐点 将在 2019 年出现，龙头公司将享受订单聚集效应，优势将持续扩大。若如表 5 所 示，2019 年新能源汽车国内销量 150 万辆、海外销量 200 万辆，全球新能源汽车用 永磁材料需求 1.5 万吨，占全行业产量比重的 8.8%。参考 2015-2017 年钴锂行情， 板块启动的时间节点对应着新能源汽车用钴锂占全行业比重的 5-10%范围。综合考 虑，我们认为 2019 年是永磁行业的拐点年，2020 年具备赛道优势的龙头公司业绩 将逐步得到验证。

稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因 素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。下半年稀土合规指标扩大长期 看是行业规范化必经之路，打黑整顿仍需推进；稀土价格整体趋稳，但重稀土和轻 稀土涨跌分化。氧化镨钕现价为 32.3 万元/吨，2019 上半年均价为 30.38 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 9.83%。氧化镝现价为 191.0 万元/吨，2019 上半年均价为 149.89 万元/吨，较 2018 上半年均价上涨 27.80%。氧化铽现价为 393.0 元/吨，2019 上半年均价为 323.82 万元/吨，较 2018 上半年均价上涨 5.29%。当前稀土价格仍以 震荡为主，但是未来伴随全球新能源汽车放量，对于重稀土的需求量持续提升。具 备重稀土资源的企业将显著受益，在获取海外订单过程中具备议价、成本和资源优 势，稳定、大批量的持续交货能力得到巩固。

2.2. 靶材：方兴未艾，千亿市场空间的进口替代

高纯溅射靶材制备的薄膜材料广泛应用在：集成电路（半导体）、平板显示器、 太阳能电池、信息存储、光学镀膜等行业，对靶材基体材料的纯度、晶粒取向、稳 定性要求较高，壁垒和护城河明显。

全球高端靶材集中度高，国内厂商进口替代提速。溅射镀膜技术起源于国外， 所需要的溅射材料——靶材也起源发展于国外。国外知名靶材公司，在靶材研发生 产方面已有几十年的积淀。同时，随着半导体工业技术创新的不断深化，以美国、 日本和德国为代表的半导体厂商加强对上游原材料的创新力度，从而最大限度地保 证半导体产品的技术先进性。目前全球溅射靶材市场主要有四家企业，分别是 JX 日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯，市场份额占比分别为 30%、20%、20%和 10%，合计垄断了全球 80%的市场份额。作为半导体、显示面板等的核心关键材料，国内需求占比超 30%，而中国靶材企业的市场规模不到 2%，国产靶材制造企业未 来市场空间广阔。国产替代的必要性显著。政策方面，国家“十三五”明确提出，到 2020 年重大关键材料自给率达到 70%以上，初步实现中国从材料大国向材料强国的 战略性转变。当前中国靶材制造商在部分靶材制造工艺上已达到了国际先进水平， 产品质量获得国内外下游厂商的认可；同时通过在下游企业工厂附近建厂，靶材价 格可能会比国外厂商低 10%-15%，替代必要性和战略意义明显。

全球靶材市场空间持续扩大，面板应用是国产替代首选赛道。20 世纪 90 年代 以来，随着消费电子等终端应用市场的飞速发展，高纯溅射靶材的市场规模日益扩 大，呈现高速增长的势头。据统计，2016年世界高纯溅射靶材市场的年销售额约113.6 亿美元，2019 年预计在 160 亿美元左右。其中，平板显示用靶材（含触摸屏）年市 场销售额 38.1 亿美元，占比 34%；记录媒体用靶材年市场销售额为 33.5 亿美元， 占比 29%；太阳能电池用靶材市场销售额 23.4 亿美元，占比 21%；半导体用靶材年 销售额 11.9 亿美元，占比 10%。但是国内靶材市占率不足 2%，整体需求占比在三 成左右。伴随高端制造业产业链持续向国内转移，靶材供应正逐渐从国外切换到国 内。建议关注国内靶材标的公司：江丰电子、阿石创、有研新材、隆华科技。

2.3. 军工钛材：高端钛材市场扩容，龙头企业受益

随着民用飞机领域扩容，国内高端钛材产能无法满足。近些年，我国钛行业结 构性调整初见成效，由过去的中低端需求以及钛产品的结构性过剩，逐步转向中高 端需求，产业结构逐步转向航空航天、舰船和高端化工等领域。2018 年，中国钛加 工材消费量达到 5.7 万吨，同比增长 4.2%， 2018 年国内钛材消费领域中化工占据 主导地位，占比为 45%，航空航天领域占比为 18%。2018 年维持增长态势。目前美 国和俄罗斯航空工业用钛占到产量的 70%以上，而我国航空航天用钛材消费占比不 到 20%。受制于技术水平和材料制备工艺的限制，我国高端钛合金的主要下游仍是 国产军用飞机领域，未来随着 C919 等民用飞机的放量以及深海空间站项目的实现， 高端钛材会有较大的需求释放，目前产能尚不能满足需求释放的缺口。

建议关注国内高端钛材龙头公司：宝钛股份。公司系国内高端钛材龙头企业， 高端钛材市场扩容直接受益。目前国内高端钛材主要还是运用在军用领域，采用的 航空钛材主要来自于宝钛股份和西部超导。公司钛锭年产能为 3 万吨，钛材年产能 为 2 万吨，在国内市场处于领先地位，是中国航天科技集团的优秀供应商，同时也 是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔 斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。公司目前钛材销售主要分为民品、军品以及出 口业务，相对而言军品业务毛利率较高，民品业务毛利率较低，订单结构的组成决 定了公司的业绩情况。2019 年上半年，公司产品订货量和销售量有较大幅度的提升， 实现钛材销售量 10170.10 吨，同比增长 69.26%。2019 年三季度单季度归母净利为 1.7 亿元，同比去年增加 75.67%，业绩得到大幅提升。未来随着高端钛材市场的扩 容，公司订单结构有望持续改善，提振公司业绩。

3. 小金属：关注钴、钨反弹，碳酸锂还有一跌

3.1. 新能源金属：“钴”价格触底，“锂”还有一跌

“钴”金属和精矿价格处于底部区间，安全边际高。钴精矿 2019 上半年均价 为 16.66 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 46.33%。四氧化三钴 2019 上半年均价为 20.43 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 55.50%。

供给端：伴生小金属资源，供给相对刚性。钴矿多以铜钴矿、镍钴矿等伴生形 式存在，USGS 数据显示，钴资源储量有 41%来自铜钴矿，36%来自镍钴硫化矿， 伴生矿资源存在独有的供给刚性特点。2018 年全球钴精矿产量约 12.4 万吨（金属 量），再生钴供给约 1.6 万吨，共计约 13.4 万吨。资源储量和精矿产量高度集中于 刚果金、澳大利亚、古巴等地，其中刚果金钴精矿产量约为 7.5 万吨，全球占比 56%。 价格底部区间，大矿资源限制扰动明显。嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂 停全球最大钴矿 Mutanda 生产，将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给，占比全 球钴供给 17%。此前 KCC 在 2019H1 钴产量仅 0.61 万吨(目标完成率约 47%)，供给 端再次大幅收缩，有望超市场预期。

需求端：新能源汽车动力电池的强需求框架下，催化“钴”金属边际需求增量。钴下游应用包括：3C、高温合金、硬质合金、动力电池，其中钴材料 65%的应用集 中在锂电池领域。我们预计，智能手机 2019 年消耗钴 2.6 万吨，占比 22%，仍为最 大应用领域。新能源汽车动力电池2018 年预计消耗钴金属约2 万吨，占比约为 17%， 边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来需求超预期增长，钴金属价格有望 在 2020 年达到 35 万元/吨。

全产业链下游“钴”产品库存处于低位，去库存周期处于后半段。我们可以看 到，从刚果金钴矿山→钴盐厂商→正极材料厂商→电池厂商→电动车终端，整个生 产流转周期在半年左右，伴随去库结束，叠加市场为 5G 和新能源汽车的需求预期 改善，钴价格中枢有望抬升，建议持续关注下游企业的补库情况。

碳酸锂价格反弹稍晚于“钴”，还需继续调整。工业级碳酸锂现价为 5.05 万元 /吨，2019 上半年均价为 69220.99 元/吨，较 2018 上半年均价下降 52.34%。电池级 碳酸锂现价为 5.8 万元/吨，2019 上半年均价为 79149.17 元/吨，较 2018 上半年均价 下降 49.73%。单水氢氧化锂现价为 6.25 万元/吨，2019 上半年均价为 84790.06 元/ 吨，较 2018 上半年均价下降 43.17%。受益于下游电池厂商扩产，2016-2017 年的锂 价格持续上涨，产业投资迅速增加。2019-2021 年，供给集中释放，预计锂资源（换 算成碳酸锂）约为 45、57 和 70 万吨。而同期需求预计在 32、38、45 万吨，供需 错配严重。当前新能源汽车用锂占比约 35%，而过去的 20 年锂行业平均复合增速 为 8%，叠加新能源汽车对锂行业需求，从长周期角度来看，锂金属需求有望维持 15%以上的持续增速。推荐关注华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业、天齐锂业。

3.2. 政策金属：钨价小幅反弹，静待需求复苏

泛亚库存利空出尽，钨价迎来反弹。2019 年 9 月 23 日，两个大型上市钨企先 后发布 9 月下旬 APT 采购长单价格，分别报在 12.5 和 13.5 万元/吨的水平，均较前 期作出较大幅度上调。伴随泛亚库存落地，市场涨声一片。泛亚库存落地之后，市 场情绪普遍看涨。洛钼拍下的泛亚 APT 库存单价在 11.5 万/吨，算上处理成本和资金的时间成本，整体成本将更高一些。从某种意义上来讲，洛钼拍下的成本基本成 为市场现在定价的一个锚。根据铁合金在线的数据，目前江西地区已经出现 13.5 万 /吨的成交价格，市场报价大多围绕 13.5 万/吨浮动。APT 散货市场低于 13.5 万元/ 吨已经基本拿不到货，APT 冶炼厂也表示钨精矿价格浮动过大无法签单。

静待需求复苏，把握两个月短缺时间窗口。前期矿山由于价格跌破成本线，价 格虽然上涨，但仍需要时间开采。从行业自身来看，因为之前价格下滑过快，跌到 了成本线以下，所以矿山产能部分关闭，月产量 100 吨以下的矿山出现低负荷运行 或者关停。由于原料难以获取和价格倒挂，我们根据铁合金的数据，今年 8 月份的 APT 产量为 4490 吨，去年同期 APT 产量在 8590 吨，同比减少 47.7%。根据中国钨 业协会硬质合金分会的数据，2019 年上半年 51 家统计企业硬质合金总产量 15776 吨，与上年同比下降 8.11%。尽管需求下滑，但和上游 APT 的产量减少情况来看， 短期内供需出现一个较大缺口。目前上游钨精矿短缺，正常来看，钨精矿采选到出 库需要 1 个半月时间，叠加国庆期间停发炸药，预计 2 个月内上游原材料都会呈现 一个短缺的态势。

拥有自有矿山的企业将直接受益于此轮上涨。目前市场上原材料供给较为紧 缺，APT 价格呈现跳涨状态，上游钨精矿也跟随涨价。本周钨精矿询价已到 8.5 万 元，并且有向 8.7-8.8 万元/吨价格靠拢的趋势。涨价直接利好有矿山的企业，推荐 关注翔鹭钨业、章源钨业。

4. 传统金属：配置价值不足，关注黄金、铜

4.1. 基本金属去库存周期，价格中枢抬升动力不足

库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周 期波动的重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波 动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于 相对滞后的验证性指标。但我们发现，库存环比变化值在过去五年变化范围的相对 位臵（图 5-8），可以预判金属价格未来的运行方向。

从有色金属库存运行角度看， 2019 年 3 月份中美两大经济体进入主动去库存共 振周期，2020 年 2 季度价格大概率触底。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库 存周期由四个阶段组成：被动去库——需求上升、库存下降；主动补库——需求上 升、库存上升；被动补库——需求下降、库存上升；主动去库——需求下降，库存 下降。从有色金属库存运行角度看，全球处于主动去库存周期。但是从需求端观察， 美国与非美经济体存在库存周期的错位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶段，而美国尚处于被动补库存阶段，我们认为 2019 年 3 月份全球将处于主 动去库存共振阶段。根据过去 10 年出现的 3 次主动去库存共振阶段的工业品价格 表现，锌、铝、铜、原油大概率会出现 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅达 40-50%。 我们预计 2019 年 3-10 月份全球主动去库存共振周期中，锌、铝、铜工业品价格大 幅下跌概率较大，存在趋势性做空窗口期，到 2020 年 2 季度有色工业品价格或触 底。“库存环比模型”可作为预判有色商品年度配臵时点的重要参考指标。详见《全 球主动去库存共振周期下有色商品价格表现》（2019-02-19）。

伴随 2019 年末主动去库存陆续结束，叠加供给端收紧、行业自我出清、政策 扰动等有助于实现铜价触底反弹。现有铜矿山资源回收率下降、原矿品位降低，复 产及新建铜项目的产量贡献仍有限，整体来讲，铜矿山供应将出现系统性放缓，而 主要国家的经济状况尚未明显恶化，逆经济周期调控措施逐步推出。铜价有望在年 末出现预期修复带来的反弹行情。

“库存环比”指标可预判金属价格趋势。（1）描述：图 5-8 分别对应铜、铝、 锌、锡四种基本金属库存环比变动情况，主要展示了 2018 年库存变动与历年库存 环比变动的对比。（2）选点：每个月选取 4 个点，每年共 48 个点。（3）注解： 灰色阴影部分为历年库存环比变动的通道，灰色通道上限为历年库存变动的最大 值，灰色通道下限为历年库存环比的最小值，浅蓝色细线为历年环比变动的平均值， 深蓝色为 2018 年库存环比变化情况。（4）用途：此图主要为了考察当环比变动超 出历年通道时，当时价格变动情况，或者是否对价格造成影响，以总结规律为之后 的判断提供依据。（5）结论：库存环比连续多次超出通道上限，价格短周期趋势 承压下行；若多次超出通道下限，则支撑价格短周期趋势上行。详见《全球主动去 库存共振周期下有色商品价格表现》（2019-02-19）。

4.2. 黄金：金价长周期向上，短期需调整

现阶段，黄金价格高位持稳。COMEX 黄金现价为 1488 美元/盎司，2019 上半 年均价为 1309.16 美元/盎司，较 2018 上半年均价下降 0.79%；COMEX 白银现价为 17.63 美元/盎司，2019 上半年均价为 15.21 美元/盎司，较 2018 上半年均价下降 8.51%。黄金价格中枢持续抬升，上市公司营收、利润持续改善。2019 上半年，黄 金板块整体营收 1410.46 亿元，同比增长 21.72%，净利润 26.75 亿元，同比下降 28.85%。个股中，紫金矿业及山东黄金净利润最高，分别为 18.53 及 6.65 亿元；西 部黄金净利润增幅最大，达到 100.95%，*ST 刚泰净利润降幅最大达到 304.06%。

贵金属：长期看涨，短期调整。在当前时间节点，受益于全球主要贸易结算的 货币体系的不稳定性，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带来 的经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升，黄金长 期看涨但短期处于技术性调整阶段，推荐关注山东黄金。具体的对于黄金板块的研 判和分析可以参见我们的三篇深度专题报告：《贵金属专题一：黄金价格与美元指 数相关性分析》（ 2018-12-03）；《贵金属专题二：黄金价格的核心驱动力是什么？》 （2018-12-17）；《贵金属专题三： 美国 加息周期 是 如何影响金价》（2018-12-24）。建议关注山东黄金、中金黄金、紫金矿业。

黄金和美元是一币两面的关系，美国劳动生产率是驱动二者变化的核心要素。

黄金和美指的负相关从三个角度理解：（1）在美元作为全球主要结算货币体系背 景下，黄金市场通常以美元计价。（2）美元和黄金同为重要的货币储备资产，具 有可替代性。在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能 力，和美元属于“一体两面”的关系。（3）美国劳动生产率的变化是金价和美指 负相关的根本原因。另外，关注劳动生产率的增长率而非生产率本身。传导路径： 美国劳动生产率→美国经济发展状况→美元币值强弱|金价高低。

实际利率与金价相关系数 0.7655，由名义利率和通货膨胀预期两部分组成。“实 际利率=名义利率—通胀预期”，其实就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀 预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。实际利率的内涵是劳动 生产率的表征。美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率相对变化率情况，也就 是美国实体经济真实的回报率。如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他 资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄 金的成本下降，金价有上涨动力。

美国研发支出在 GDP 中的占比可用作表征劳动生产率的增长情况的领先指 标。劳动生产率表示的是单位劳动力在单位时间可生产的产品，影响劳动生产率的 主要因素包括劳动力熟练程度、设备工艺提升、生产运营等方面，而这些均需要大 规模持续性的资本投入，而研发支出是资本投入的一种形式，研发支出占 GDP 的 比重越大，可以理解成当年在生产技术方面的投入越多。

美元指数与黄金价格的负相关性可以从三种视角去理解：

视角一：在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。这种标价方式（美元/盎司）本质上表征的是 1 单位黄金的美元价值，是相对概念。 美元贬值时，黄金的价值不变，得到 1 单位黄金需支付更多美元，以美元计价的黄 金价格上涨。

视角二：美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。美元是当前流 动性最好、被非美国家储备最多的货币，在国际货币体系中起着压舱石的作用。而 黄金资源由于具备稀缺、易储藏、通用性等特点，本身具备天然的国际货币属性， 不需专门的信用背书，因此在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身 不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。

从这个角度来看，在当今货币结算体系下，二者同为重要的货币储备资产，美 元的坚挺和稳定就削弱了黄金储备和保值的地位，因此强势美元一般伴随弱势黄 金。但是我们发现，2008 年前，美元储备和黄金储备的替代性明显，而在之后，美 元储备和黄金储备同向变动趋势明显，全球货币储备角度对金价和美指的负相关解 释力度在变弱，受其他因素驱动的权重上升。

视角三：美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美 元指数负相关的根本原因。虽然黄金有三大属性——商品属性、货币属性和金融属 性，但是黄金的商品属性只是价格跟随者并非决定因素。我们主要从货币属性和金 融属性去分析。同样地，从标的资产或者融资货币角度看，美元指数也具有货币属 性和金融属性。但是无论是货币属性还是金融属性，其价格都不应脱离其实际价值 的支撑，实体经济的发展才是驱动价格波动的源头，而劳动生产率正是实体经济发 展状况的量度工具。我们认为，美国劳动生产率作为最核心的驱动力，同时平行地 对黄金价格和美元指数施加影响。

之所以黄金价格和美元指数呈现相反的走势，是因为在全球范围内美国劳动生 产率的相对提升，会带动美元指数趋势性上涨，同时使得黄金价格中枢下移。而不 是大家主观印象中的：美元的强势导致了黄金价格的下跌。二者并非因果关系，也 不存在先验或滞后的关系。

关注劳动生产率的增长率而非劳动生产率本身。值得指出的是，我们关注的是 劳动生产率的增长情况，而非劳动生产率本身。我们认为伴随生产技术、设备、工 艺优化，劳动生产率本身就处在一个内生的增长过程，当经济、政策等多因素作用 下，劳动生产率加速或者减速变化的过程才对黄金价格和美元指数施加影响。

5. 2020 年度投资策略：布局成长赛道，加码金属新材料

金属新材料：推荐永磁行业趋势反转过程中的龙头公司。稀土永磁是国家重点 支持的新材料，行业业绩变化和下游需求变迁紧密相关，在经历 2008-2009 年风电、 节能电机的需求爆发后，永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速，但整体需求的 增长不及产能扩张和技术进步快，行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料 在新能源汽车和轨道交通牵引电机中的应用，永磁行业将重新步入需求提速阶段。 我们认为行业目前正处于十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能 源汽车用磁材占比达到 9%，这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处 在于，全球永磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程 中，龙头公司将率先突破，享受行业反转的超额红利，竞争优势进一步扩大。

小金属：2020 年关注钴、锂、钨。钴：供给端伴生小金属资源，供给相对刚性。 嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂停全球最大钴矿 Mutanda 生产，将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给，占比全球钴供给 17%。需求端：新能源汽车动力 电池的强需求框架下，催化“钴”金属边际需求增量。预计智能手机 2019 年消耗 钴 2.6 万吨，占比 22%，仍为最大应用领域。新能源汽车动力电池 2018 年预计消耗 钴金属约 2 万吨，占比约为 17%，边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来 需求超预期增长，钴金属价格有望在 2020 年达到 35 万元/吨。碳酸锂：价格反弹稍 晚于“钴”，还需继续调整。2019-2021 年，供给集中释放，预计锂资源（换算成 碳酸锂）约为 45、57 和 70 万吨。而同期需求预计在 32、38、45 万吨，供需错配 严重。当前新能源汽车用锂占比约 35%，而过去的 20 年锂行业平均复合增速为 8%， 叠加新能源汽车对锂行业需求，从长周期角度来看，锂金属需求有望维持 15%以上 的持续增速。钨：利空出尽，价格反弹。钨精矿价格跌到成本线附近，近期泛亚库 存拍卖结束，困扰行业多年的泛亚库存问题逐步落地，钨行业利空因素出尽，钨价 有望反弹。推荐关注华友钴业、赣锋锂业、翔鹭钨业。

工业金属：尚处于全球主动去库存阶段，工业品价格有望在 2020 年 2 季度触 底。库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周 期波动的重要决定因素。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶 段组成：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。中国在 2018 年 9 月进入主 动去库阶段，美国或最迟于 2019 年 3 月进入主动去库存阶段，届时以中美两大经 济体为代表的全球范围内或进入主动去库共振阶段。该阶段有色行业的微观表现： 期货库存中枢持续下降或者低位运行、库存环比变化超过“通道”上限概率更大、 供需缺口持续存在或处于紧平衡状态、价格处于历史中高位、矿企及冶炼企业盈利 较好但企业资本开支不增。我们曾在《全球主动去库存共振周期下有色商品价格表 现》（2019-02-19）报告有过详细阐述。从上半年的商品价格表现上来看，均处于 趋势下行阶段，且价格底部大概率出现在 2020 年 2 季度。推荐年底推荐关注云南 铜业、江西铜业。

贵金属：长期看涨，短期调整。在当前时间节点，受益于全球主要贸易结算的 货币体系不稳定性增加，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带 来的经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升，黄金 长期看涨但短期处于技术性调整阶段，推荐关注山东黄金。

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（报告来源：东北证券）

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