长川科技(300604)
半导体测试设备平台型公司
数字类测试机打开成长空间
本土半导体测试设备平台型公司，盈利拐点已经出现
公司是本土领先的半导体测试设备供应商，主营产品为测试机和分选机。公司高度重视研发投入，2018-2021Q1-Q3研发费用率超过20%，持续研发推动下，产品延伸至数字测试机和探针台，是本土产品布局最全面的后道测试设备企业。目前主营产品已经供货长电科技、华天科技、士兰微、日月光等海内外知名客户，业绩实现快速增长：①收入端：2012-2020年营业收入CAGR高达58.80%，2020年达8.04亿元；②利润端：2016-2020年归母净利润CAGR为19.64%，低于同期收入CAGR(59.52%)，主要系持续的研发费用投入以及收购STI影响了利润释放，2020年和2021Q1-Q3公司净利率持续上升，分别达到10.57%和12.97%，盈利拐点已经出现。
数字测试机为最大细分市场，SoC企业崛起有望加速国产化进程
半导体测试设备贯穿芯片制造整个环节，包括测试机、分选机和探针台三大类。2020年全球/中国大陆半导体测试设备市场规模为60.10 /16.85亿美元，其中数字测试机应用最为广泛，SoC测试机和存储测试机占测试机比重高达到80%，我们估算2020年全球/中国大陆数字测试机市场规模约为30.34和8.50亿美元，约为模拟测试机的6-7倍，是半导体测试设备中市场规模最大的细分市场。
相比半导体前道设备，测试设备难度相对较低，更容易实现国产替代。①测试机：模拟测试机已基本实现国产化，SoC和存储等数字机型仍被爱德万&泰瑞达垄断，暂未实现国产化，本土封测厂商持续扩产以及SoC设计企业崛起利好数字测试机国产化；②分选机：科休通过不断并购成为全球龙头，公司已经实现产业化，2013-2018年公司在本土市场份额约10%；③探针台：市场由东京精密&东京电子主导，暂未实现规模化国产替代。
模拟测试机和分选机持续扩张，数字测试机彻底打开成长空间
相较爱德万&泰瑞达，公司业务规模明显偏小，具备较大成长空间：①测试机：模拟测试机技术指标可达国际一线水准，受益行业高景气度以及客户持续突破，具备持续扩张的条件；数字测试机后续有望实现快速放量，进一步打开公司的成长空间。②分选机：公司是本土稀缺供应商，国产替代背景下，市场份额有望持续提升；③探针台：已成功开发一代CP12,2020年募投项目重点加码，有望率先实现产业化突破。此外，2019年公司并购新加披STI，依托STI的AOI业务切入晶圆检测领域，有望成为公司第二成长曲线。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为15.25、25.02和34.45亿元，当前股价对应动态PS分别为22/13/10倍。考虑到半导体行业的高成长性，公司作为本土测试设备龙头，将充分受益半导体产能东移&设备国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、半导体行业投资不及预期、研发进度不及预期、毛利率下滑、规模扩张带来的管理风险等。
(分析师周尔双、黄瑞连)
（文章来源：东吴研究所）
