来源：市值风云
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
半导体湿法设备行业，除北方华创（002371.SZ）、盛美股份（拟上科创板）、至纯科技（603690.SH）外，还有一家科创板公司做这方面业务——芯源微（688037.SH）。
从总收入体量上对比，2019年北方华创、盛美股份、至纯科技、芯源微营业收入分别为40.58亿、7.57亿、9.86亿、2.13亿，芯源微收入规模最小。
从半导体湿法设备细分业务收入上对比，北方华创没有收入明细披露，2019年盛美股份、至纯科技、芯源微半导体湿法设备收入为7.57亿、0.82亿、0.95亿，芯源微和至纯科技相当。
北方华创、盛美股份、至纯科技都有过研究分析（市值风云APP搜一搜），如今来看看芯源微的质地如何？
一、股权结构较为分散，与中科院有渊源
芯源微比较特殊的一点是，股权结构相当分散，前十大股东持股最高的比例仅17.06%。
芯源微是2019年12月在科创板上市的，上市时的股权就十分分散，无单一股东表决权超过30%，造成无实际控制人的局面！
第一大股东为沈阳先进制造技术产业有限公司（简称“先进制造”），该公司实际控制人为郑广文，持有先进制造82.86%的股权，但郑广文也只是担任上市公司芯源微的董事而已，不在公司领薪。
反而真正管理和作为技术带头人的是宗润福，兼任董事长和总经理，目前持有股份3.15%。
从招股说明书披露的简历来看，宗润福享受国务院特殊津贴，曾在中科院沈阳自动化研究所待过。
事实上，芯源微和中科院颇有渊源，第二大股东就是中科院射阳自动化研究所，属于中科院举办的事业单位。
第四大股东国科投资的第一大股东、第五大股东国科瑞祺的第二大股东都是中国科学院控股有限公司。
这说明中科院的设备实力是很强的，这也是最近华为拜访中科院的原因。
二、 “光刻涂胶显影设备+单片式湿法设备” 双主业
芯源微就是研发生产设备的，主营业务卖设备占比95%以上，其他业务收入为备件及提供售后服务，主营业务衍生出来的。
芯源微设备主要分为两种：光刻涂胶显影设备和单片式湿法设备。2016年之后单片式湿法设备收入开始上来，2016年-2019年半占主营业务收入比例分别为0.97%、14.73%、35.89%、51.35%，比例上升很快。
到了2019年，芯源微营业收入为2.13亿，其中光刻涂胶显影设备收入占比为52.39%，单片式湿法设备收入占比为44.78%，基本一半一半。
值得注意的是，2018年-2019年连续两年光刻涂胶显影设备收入同比是下降的，具体是为什么呢？
（一）光刻涂胶显影设备：从LED芯片到晶圆制造
芯源微的光刻涂胶显影设备必须要配合光刻机（就是传说中芯片生产线上最庞大、最精密复杂、难度最大、价格最昂贵的设备）一起工作，运用在光刻工序上。
光刻简单来说，就是用光刻出集成电路图，可以通过光胶遮挡不需要光刻的部分，光刻显影完再把光胶去掉。芯源微的涂胶显影机就是通过机械手完成对晶圆光刻胶的涂胶、曝光、显影等工艺过程。
不过机械臂作为核心零部件，芯源微还是需要采购日本等国外的公司。
芯源微的涂胶显影设备打破了国外厂商垄断，最早是在LED行业实现进口替代，从2017年和2018年前五名客户可以看出，LED客户有德豪光电、华灿光电、顺昌光电、东莞中图。
2017年下半年开始，LED行业开始供大于求，行业呈低迷态势，2018年-2019年连续两年光刻涂胶显影设备收入同比下滑，也是因为下游LED行业不景气。
芯源微的涂胶显影设备还应用到晶圆制造中，2017年和2018年的第一大客户华天科技（昆山）电子有限公司，隶属A股上市公司华天科技，股票代码（002185.SZ），主要是做芯片封装测试的，即后道。
2019年客户还有中芯国际。
不过整个后道涂胶显影设备市场空间比较小，2016年-2018年中国销售规模也才3.09亿、3.64亿和4.20亿。
2016年-2018年芯源微后道先进封装用涂胶显影设备销售金额分别为1.26亿、0，74亿和0.81亿，大概占了中国规模为25.71%，市场占用率已经很高了。
后道市场空间不大，占用率又高，芯源微只能寻求更大市场的突破。
（二）从后道市场切入前道市场
从技术上而言，前道（晶圆生产）需要的显影设备技术难度要比后道（封装测试）的难很多，而且市场空间大很多，这就需要芯源微从后道往前道市场去做研发和销售。
芯源微技术水平和同行的竞争对手比较，后道和LED领域已经比较接近了，但前道还远远弱于竞争对手。
目前整个前道涂胶显影设备市场处于绝对垄断格局，日本东晶电子全球市场份额86%，中国大陆市场份额超过90%，芯源微作为国产替代还是很有挑战难度的。
直到2018年下半年，芯源微的前道涂胶显影设备才开始打入市场，分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证，其中上海华力2019年9月通过工艺验证并确认收入，长江存储截至2019年底还在验证当中。
国内前道市场慢慢打开，据芯源微2019年披露，前道涂胶设备已陆续获得了株洲中车、青海积塔、宁波中芯、昆明京东方、厦门士兰等多个前道大客户的订单。
（三）单片式湿法设备收入开始贡献收入
芯源微单片式湿法设备包括刻蚀机、去胶机、清洗机等，单片式湿法设备也是应用于前道（晶圆生产）领域的，从2016年收入占比不足1%提高到2019年占比接近50%，弥补了涂胶显影设备收入萎缩的缺口。
此外，单片式湿法设备的毛利率也比光刻涂胶显影设备高一些。
与盛美股份和北方华创相比，芯源微的单片式湿法设备无论在技术上，还是应用领域，都比前两家公司弱，技术原理也有所不同。
（四）收入逐渐集中内地，有季节性波动
2016年港澳台收入占比58.91%，到2018年只有6%，2019年上半年也只有7.56%。
而港澳台地区占比最高的客户就是台积电，不过台积电贡献的收入下滑很明显：2016年-2018年芯源微向台积电销售的金额分别为8453万、1101万和1205万。
幸好内地晶圆投资赶上高峰期，芯源微收入不至于下滑，而晶圆生产的厂商基本集中在长三角，所以这芯源微内地收入集中在华东地区，这和至纯科技是一样的。
此外，芯源微营业收入季节性波动很明显，第二季度和第四季度占比较高，特别是第四季度占比往往比其他季度高，这也是行业的普遍现象。
2019年也是这样，收入和净利润在第二季度和第四季度相比更高，特别是第四季度。
三、高研发自主投入
芯源微2017年-2019年的研发支出分别为1976万、3421万、3505万，占当期营业收入的比例为10.41%、16.29%、16.45%，这比例算是很高了。
与国内同行业竞争对手相比，只低于北方华创。
再看技术人员，占比是最多的，大概占到40%。
除董事长宗润福之外，还有几位核心技术人员，比如陈兴隆曾在著名的半导体设备商美国应用材料以及三星待过。
芯源微依赖自主研发，核心技术来源都是自己研发的，这和至纯科技存在部分引入改进的不一样。
一直以来都有承担省级、国家级的重大科研项目。
截至2019年12月31日，发明专利有139项，对比至纯科技2018年底发明专利只有7项（2019年并购了其他公司专利不可比），风云君认为技术实力上，芯源微是优于至纯科技的。
四、定制化设备的财务特征
芯源微生产的设备都是基于客户需求而定做，属于定制化产品，交付流程为“拿下订单（销售合同）—客户付部分货款（预收账款）—制作中（存货）—交货确认收入（应收账款）”，因此着重分析这几个财务数据。
2019年年报芯源微并未披露在手订单或销售合同金额有多少，不过2019年10月的《招股说明书》有披露，这里只选了正在执行的销售合同，其中就有长江存储和中芯集成电路制造(绍兴)有限公司。
预收账款是营业收入的先行指标，芯源微的预收账款全是预收货款，2016年-2019年预收账款比例有所下滑，其中2019年预收账款/当期收入的比例为26.8%，不过这比例也不算低了。
最新的三季报合同负债（预收账款变更后的科目）为0.62亿，变化不大。
芯源微的存货中有原材料、在产品、库存商品、发出商品，其中发出商品（即发货到客户那里等待验收的设备）占比相对较高。
风云君看了一下，设备交到客户那里，到实际验收（验收才能确认收入），时间间隔还是蛮长的，2018年基本需要半年以上，2019年有所好转，但基本也要一个季度。
由于芯源微是以在手订单生产为主，潜在订单预投生产为辅，即主要根据已有客户签单安排生产，所以存货比预收账款确认收入的时间更近，是营业收入最核心的先行指标。
从存货金额来看，2020年存货增长很快，2020年3季度的金额几乎是2019年底的一倍。
今年上半年受疫情影响，设备交到客户那但是安装验收滞后，芯源微营业收入同比下滑6.81%，扣非净利润亏损加大。
不过第三季度很快就扭转趋势，第三季度收入确认明显比上半年多，使得前三季度营业收入同比增长121%，归母净利润同比增长47.6倍。
至于应收款（应收账款+应收票据），占比大概三分之一，2018年-2019年的应收账款规模和预收账款差不多。
其中2019年底应收账款1年以内的只有70%，说明回款没那么快。
芯源微的应收账款计提相对合理，并没那么严格，具备一定的风险。
五、国产替代快车道
芯源微相对营收规模较小，毛利率相对较高，但由于管理费用和研发费用较高，净利率仅在15%左右。
而且政府补助占净利润的比例较大。
不过芯源微第三季度财务数据显示，销售强劲，收入增长快速，先行指标预收和存货都有增长，短期业务增长无忧。
整体上芯源微具备一定的研发实力，技术领头人以及股东与中科院沈阳自动化研究所相关，每年研发投入相对较高。
在LED芯片和后道涂胶显影设备上已经突破国外的垄断，前道涂胶显影设备和前道清洗设备目前也逐渐打开市场局面。
中国芯片独立自主生产千之路，需要千万万个像芯源微的设备商。
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