专精特新的“捷世智通”IPO撤回，新三板投资者应该汲取的8个经验教训

北交所自开市以来，由于定位中小企业，特别是支持“专精特新”中小企业发展。这就很容易让投资者产生“专精特新”中小企业更容易通过审核的认识。但事实并非如此，3月4日，北京市“专精特新”中小企业捷世智通在没有对二轮问询做出回复的情况下撤回材料，终止上市申请，北交所IPO之路暂时停止了。

捷世智通致力于自主知识产权嵌入式计算机软硬件的设计、研发、生产和销售，同时还进行国产CPU芯片的设计、开发与销售，下游主要面向军工类客户。

公司毛利率常年都在45％以上，现金流在大部分年份也是正的，而且公司的负债率低。从研发费用占营收比上看，公司研发费用投入高，反映公司可能是一家挺有进取心的企业。

2019年以来公司业绩开始呈现快速增长，持续两年扣非净利增速都在100％以上，这么快的增速不禁令人有所想象，难道是拐点到了？

专精特新＋国产自主替代＋业绩快速增长，这会不会是投资路上的又一头“肥羊”。利润增长的同时，公司股价从2019年初的1．1元／股一直涨到了2021年10月份停盘前9．18元／股，接近9倍。

停盘之后，当投资者满欢欣喜的等待上市时，“肥羊”却慢慢露出了它的“狼皮”。

北交所第一轮审核问了22个问题，公司足足用了403页来进行阐述解释，这甚至高于公开发行说明书的334页，第二轮问询再度追问和补充了9个问题。从问询函来看，公司IPO撤回可能有下面七个原因，而这也是其他新三板拟IPO企业需要重点关注的问题。

1、收入确认不规范

关于这点我们先来看看公司在问询中的两段话：

（1）发行人在报告期内收入确认依据中未经客户签字或盖章的比例分别为 77．42％、77．02％、75．01％及 50．74％，其中电话口头通知的占比分别为 58．82％、58．25％、59．53％及 27．18％。

（2）发行人存在未签约发货的情形，主要由于发行人嵌入式计算机客户主要为军工、轨道交通客户，该等客户合同审批签约流程较长，部分客户下生产任务时采用口头、微信沟通，存在未下达书面订单的情况。一般情况下，客户的口头订单均能在事后签订合同并交付，除其他特殊情况导致项目停止外。

这两段话直白点解释就是，公司给部分客户发货靠的就是信任关系，没有签合同只是口头沟通一下就发货了。在确认收入的时候也没有客户的签字和盖章，靠的是销售人员打电话或者发邮件进行沟通确认。

听起来是不是非常随意？完全不像一家正规的商业公司，而像我们在超市买卖商品一样简单。而公司说主要是由于下游军工类客户审批流程长的原因所以不得不如此。

然而这一通过口头沟通确认收入的新会计准则正是在上市前进行修改的，原准则为：发出货物且经客户签收，相关的收入已取得或者取得了收款的凭据且相关的经济利益很可能流入时确认收入”。

在这条老准则里，可以清楚的看到四个字“客户签收”，同时查看同行可比上市公司“智明达”确认收入的政策，这家公司明确提到了确认收入的两个条件，分别是签订合同和签字盖章确认。两相比较之下，公司新收入确认准则修改，显得有些反常。

2、研发人员工资和离职率背离

公司的研发费用处于较高水平。2020年同行上市公司研发人员薪资均值不到20万，公司的超过25万。

2020年北京地区研发人员平均薪资22．84万，公司的是33．38万。成都地区同行上市公司平均薪资16．44万，公司的是21．35万。

公司称此举是为了吸收和留住优秀人才，所以提供高薪资。如果这样说那也可以理解，但是在员工流动性的结果上却与此说法相悖。

公司研发人员流动性较高，尤其是2019年，辞职的员工数达到期初人数的30．37％。既然钱给的到位，而且2019年平均薪酬刚进行一个较大幅度的上涨，打工人还离职率这么高，这有点说不通吧？

此外，公司在研发费用处理上进行资本化处理，这是两轮问询审查中持续追着问的一个问题，不过从无形资产的绝对金额来看，其绝对数额应该并不是很高。在2015年－2017年的年报中，公司甚至就没有研发费用这一科目，而持续多年的年报都进行了更改，反映了公司在财务质量管控水平上很差。

3、大额商誉减值

公司在2015年通过发行股份和支付现金的方式支付8000万收购的南京申瑞100％股权，其中现金支付1526万元。

公司在问询中称4项计算机软件著作经评估形成无形资产1614．09万元，然而当期年报公司账面上无形资产金额只有1547．31万。2018年，南京申瑞利润大幅下降，公司对其计提商誉减值准备4160．88万元。

上海申瑞电力科技股份有限公司 （简称“申瑞电力”）是一个专业从事电力自动化产品研发生产的高科技企业，位于环境优美的上海市漕河泾高新技术开发区。

公司产品覆盖电力系统发、输、配、用等各个层面，广泛应用于全国二十多个省、市、自治区的各级电力调度中心、集控中心、配调中心、发电厂、变电站以及大型厂矿企业。

申瑞电力投资设立了上海申瑞电网控制系统有限公司、上海申瑞继保电气有限公司、南京申瑞电气系统控制有限公司、南京申瑞电力电子有限公司。

南京申瑞电气系统控制有限公司经营范围包括电力及电气自动化系统、工业自动化系统、电机励磁系统的软硬件的开发等。

从参保员工人数看，南京申瑞从2016年38人，不断下滑，2020年仅有28人，基本已经成为一个空壳公司了。

捷世智通的业务是嵌入式计算机系统，应用行业包括军工、铁路、水利电力控制、医疗设备、仪器仪表和消费电子等行业，涉及信号处理、通信系统、网络安全、工业控制等相关作业领域。因此，捷世智通和南京申瑞的业务、客户的关联度都不高，这次收购属于跨界并购。

刚收购两年，业绩就大幅下滑。跨界收购很容易失败，尤其是对于捷世智通这样的小公司，这显示出公司不专注主业。小公司资源有限，一定要聚焦，在细分领域做精做强。公司乱铺摊子，专在哪里？精在哪里？

4、核心部件存在供应风险

公司的嵌入式计算机分为国产产品和非国产产品，其中非国产产品历年占比在60％－80％。公司的客户也较多采用 Intel、Linear 等境外厂商芯片，而公司是基于客户需求进行定制化生产，所以需要采购境外厂商的集成电路原材料。

如果贸易摩擦加剧或者国外厂商断供，将会在短期内给公司造成一定的经营风险。另外，这说明公司没有太多核心技术，技术含量不高。

在国产芯片业务方面，公司主要的申威系产品由于授权到期，存在知识产权纠纷或潜在纠纷。而且公司通过芯片服务商向境外芯片生产厂商下单，存在受美国《出口管制条例》管制而无法在境外生产的风险，由此也将导致公司配套的光罩和相关无形资产出现减值的风险。

总的来说，在核心部件供应上，公司存在被境外“卡脖子”，导致营收净利大幅下降的风险。

5、关联交易

公司参股了无锡威壹安公司，该公司系前员工杨冰设立，其中杨冰认缴出资700万元，实缴出资0元；捷世智通认缴出资300万元，实缴出资300万元。

而且威壹安向和公司的共同供应商采购产品，然后大多销售给发行人，在中间环节威壹安留存少量毛利。这是否是多此一举，公司自己直接采购不就行了，为什么还要通过关联公司走一道，并且“雁过留毛”？

6、原材料采购均价低于市场报价

原材料占公司营业成本的85％以上，公司部分原材料采购均价与市场报价差价较大。比如“集成电路型号 8” 2021 年 1－6 月采购价格为 696．79 元／件，而市场价格为 1，142．73 元／件。

无独有偶的是，2003年－2007年公司实控人谢军、胡波、庄毅曾在 2018 年、2019 年第一大供应商控创（北京）科技有限公司担任总经理、副总经理、财务总监。采购价低是友情价还是为了故意做高利润所以走之前老单位的便利渠道呢？

7、发行市盈率高达79．4倍

公司原计划发行底价4．5 元／股，后调整为6．8元／股，但此举并非召开股东大会进行审议。若以6．8元／股，公司2020年扣非净利润进行计算，公司市盈率高达79．4倍。

而公司2021三季度业绩大幅下滑，如果全年利润下滑，那么其发行价估值就更高了。

目前已经上市的大部分可比公司均无法达到此估值水平，如科创板上市的智明达PE（TTM）为47．03倍；深交所上市的雷科防务PE（TTM）为44．45倍。

公司能给出79．4倍的估值这脑袋到底是怎么想的，那里来的自信？对此我只想说一句，太虎了，你以为韭菜已经那么好割了吗？

对这样一家公司，可以用一句话来形容：“金玉其外，败絮其内。”表面上看似乎还不错，但经不起深究。

由于公司大部分问题都是在问询后被发现的，北交所的审查信息渠道较个人投资还是有很大优势的。所以对投资者而言，如何在上市之前能规避开此类企业才是更值得思考的问题：

1、在做财务分析时注意与可比公司的比较，对异常项仔细挖掘。比如捷世智通的研发费用占营收比远高于可比公司，2020年公司净利润大幅增长，而主要可比公司为微增或者略降。

2、在前十大股东中查看是否有机构投资者，此举相当于让机构投资者给我们把一道关。有较多机构投资者、地方国资等参与的企业相对质地更好一些。

3、对于收到年报问询函和大范围更正公司年报的公司提高警惕，一般发问询函就说明公司或多或少的存在一些问题，这类企业应该更为谨慎。

4、上市阶段合规比成长性更重要。投资者经常会看到业绩快速增长就想参与，但是在IPO这个阶段，成长性没有合规重要，因为不合规的结果是上市失败，投资价值就大打折扣。

5、新三板博北交所上市组合的分散度要比主板组合更高。新三板的信息披露完整度和质量都和主板有一定的差距，所以在这里投资的风险相对更大，不确定性更强，建议博上市的可以将资金分散到有预期上市的10－20只股票上。

6、北交所上市从发布辅导公告到辅导完成，一般需要3个月的时间。这个阶段，公司股价可能出现较大的涨幅，如果已经有不少盈利，而且对于公司的基本面还存在疑问，可以考虑在停盘前落袋为安。

因为很多问题都是在问询阶段所出现的，通过公开资料难以发现，实地调研也不一定能识别出来，一旦问询不过开盘后迎接的可能是暴跌。

7、北交所支持“专精特新”中小企业，但“专精特新”的名号既不是上市的充分条件也不是必要条件。不能因为是“专精特新”就降低了对公司基本面的研究深度，能不能上市靠的不是名号，还是要看公司的质地。

8、宁可错过，不可做错。对于确定性低的公司，宁可错过，不可做错，实在想买应该只买小仓位，不能因为赔率高就重仓持有，还需要考虑胜率。

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