军工“哑火”竟因机构“口是心非”？

作者 ｜ 刘超然

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2022年开年国内A股大盘“出师不利”，权益类市场遭遇连续回调，截止1月24日上证指数盘中一度失守3500点，从去年年底的3650点附近，大幅回调跌破年线至3520点附近，当前仍未出现强力反弹，两市交易量萎缩明显，连续两日不过万亿，热点概念、板块轮动加速且混乱。尤其军工板块更是惨淡，在21日出现跳空行情，军工蓝筹股普跌，中航沈飞更是跌停开盘。

表面上看，军工板块低开跳空是因为业绩披露，中航系的业绩不达市场预期，根据中航沈飞发布年报业绩预告，公司预计2021年1－12月业绩预增，归属于上市公司股东的净利润为16．96亿元，净利润同比增长14．56％；中航机电发布2021年度业绩快报，营业同比增长22．59％，净利润同比增长17．18％。两家明星公司中航沈飞、中航机电的业绩与其三季报的表现明显背离，出人意料的低于预期。

实际上，市场也有传言军工板块有可能会取消增值税减免，这无疑在业绩披露疲软之后，放大了市场对核心军工行业平滑业绩释放的揣测，更一步刺激了空头的恐慌情绪。

机构唱多，持仓却在减少

军工成长逻辑不变，机构们心口不一

进入2022年大多机构都在看多军工板块，军工国防板块也是2020年和2021年很多基金的核心资产配置方向。而且军工的核心成长逻辑也被机构反复传递，诸多机构给出的看法不尽相同。

首先从需求端来看，国家经济崛起之路必然会导致对军费（占比GDP增加）投入的增加和对军事力量提升导致市场存在很大增量空间，而军工国防板块正在面临的是“十四五”，甚至更长周期的国防工业能力建设周期以及军队数字化、信息化带来的装备国产化升级，加之当前世界局部地区的局势紧张，可见需求端中长期有较大的潜力。

其次从供给端来看，以当前的制造水平，中长期内军工行业大概率会面临供不应求的境遇，国防军工产业链拥有制造业中最稳固、最高的竞争壁垒，拥有军工装备制造资质是进入门槛，进入后参与军工建设的企业需要经过长时间研发磨合，在研发周期没有长期参与的企业，若想要放量周期参与或取得成绩几乎不可能，这也使得军工国防领域的竞争格局相对于其他行业而言非常稳固又特殊，甚至很多细分领域是寡头格局。

但奇怪的是，根据2021年最新披露的个股机构持仓情况来看，军工板块的个股机构持股数量环比三季度机构持股数大多数呈现了下降趋势：

2021年机构持仓情况（数据来源：choice）

三季度的时候还有机构统计，2021年三季度重仓军工股的主动型基金数量环比增42％，公募基金连续两个季度增持军工。

机构在一个季度前还都在积极参与调研，看多军工板块，一致看好2022年的军工业绩放量。既然看好军工板块中长期成长逻辑，以价值投资为核心理念的机构又为何转眼在一个季度后“变脸”，选择减仓？

高估值危矣

看空的核心症结在于盈利能力跟不上估值增长

有机构研究，军工板块近期的大幅回调是受到市场关于军品增值税减免取消传闻的影响。按照利空方的逻辑来看，假设军品增值税减免政策利好取消，意味着军工板块的企业需要向国家缴纳更多的税费，军工企业的利润就会被进一步压缩，影响公司盈利能力，因此该传闻一出便引起市场对军工板块的担忧，好比市场关心是否会提高白酒行业的消费税一样。

后面也有持中性观点的机构给出回应，根据粗略计算，在2020年18家军工企业增值税退税金额仅占归母净利的4．3％，占营业收入的0．3％，这也就意味着增值税退税对军工企业的业绩影响有限。

以中航机电（002013．SZ）2020年年报为例：

中航机电政府补助情况（数据来源：2020年年报）

中航机电2020年实现营收122．24亿，净利润11．45亿，归母净利4．21亿，而公司返还增值税金额为982．5万元，占营收0．08％，占净利润和归母净利分别为0．858％和2．3％；可见对业绩的影响确实不大。

排除政策消息面影响，军工近期大幅回调的原因大概率是前期涨幅较大，导致估值较高，适逢业绩公告的窗口期，部分公司业绩不及预期导致前期高估值后续不能被消化。

从历史估值上来看，军工板块由于较强的壁垒和市场竞争环境的特殊性，估值水平长期处于市场较高的位置，即使回调仍然高于大部分板块；

申万一级行业指数估值情况（数据来源：choice）

从上表可以明显看出，截止1月25日，在经历大盘集体回调的情况下，国防军工板块的平均市盈率仍然可以达到60倍（东财指数甚至给到80倍），而前期上涨较多且出现回调的新能源公共事业、有色化工周期股估值也不过20倍左右。而从每股收益来看，国防军工板块貌似在享受高估值的同时却有着板块最低的收益率。

申万一级军工板块历史估值情况（数据来源：choice）

根据上图板块历史估值来看，相对自身的估值分位数，军工板块的估值目前略低于过去5年均值，根据均值回归原理，仍然有继续回调到均值的可能性。

军工企业的盈利状况无法匹配高估值是引起市场分歧的核心症结，那么为什么军工企业的盈利能力较差？

其一，军工企业订单虽然稳定，但有限，而且增长率基本不会成倍增长（除非黑天鹅事件）。企业的业绩增长，要么是提高销售总额，要么就是提高销售利润率。但对于军工企业来讲，产品是卖给军队的，军队下了多少订单，你才能卖出去多少东西，因此销售总额是无法按企业的想法来提高的，这也是为何军工板块的市场空间会与军费投入和GDP占比相挂钩。

其二，军工企业利润率低且稳定。根据国家相关规定，军工企业的产品定价权在军方，原则上是在成本价之上附加合理利润来定价，而这个合理的利润涉及保密原则，具体数值市场无法获得，但是从行业整体盈利状况可见，2020年申万一级军工板块毛利率均值为14．86％，净利率均值仅为5．8％；2021年Q3该数值分别为20．39％和7．36％，这还是受到了2021年通胀预期的情况下。

由此可见，军工企业业绩无法大幅提升，利润增长又很缓慢，导致军工企业的α不可能非常高，因此军工板块当前的估值水平，与盈利状况出现背离才是大幅回调的原因。

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