回归A股，晶科能源“最后”的救赎？

2013年3月，一记“惊雷”震惊了整个资本市场，中国第一家在纽交所上市的民营企业无锡尚德突然宣告破产。

无锡尚德不仅是当时中国光伏产业的领军者，而且企业规模始终处于极速扩张之中，正是得益于无锡尚德的出现，让中国光伏产业与发达国家的差距缩短了十多年。英国《卫报》甚至将无锡尚德的创始人施正荣捧为“能拯救地球的50人之一”。

但就是光环如此多的中国“光伏航母”，却在一年间迅速衰败，究其原因就在于持续扩张的产能与实际需求间已经存在缺口，当行业政策出现变化，这个缺口就被无限放大，进而对公司的生存造成毁灭性打击。

导致无锡尚德破产的直接原因是欧美国家在2012年实行的“双反调查”，但更深层次，无视风险的盲目扩张才是无锡尚德衰败的真正原因。一直以来，无锡尚德的负债率都居高不下，破产前期其负债率已经超过80％，

扩产盲目，负债率高，这是无锡尚德的失败之根，但同时这难道不也是中国光伏企业所普遍面临的困境吗？江西赛维、海润光伏均因为债务问题而破产清算。

在中国光伏企业已经制霸全球的今天，如何有效控制负债，解决融资问题就成为光伏企业发展的必修课。中国光伏企业的竞争，除规模外，更是融资能力、运营能力的比拼。

如此背景下，晶科能源顺利回归科创板二次上市就显得意义重大，这不仅大幅提升了公司的融资能力，实则也是管理层对公司最后的救赎。

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绝路边缘

科创板上市之前，晶科能源实则已经开始显露疲态。

晶科能源是一家以光伏产业技术为核心的光伏产品制造商，产品涉及硅棒、硅片、电池片、组件等多个环节，是一家已经具备垂直一体化能力的光伏企业。

虽然公司业务众多，但其核心产业实则只有组件，硅棒、硅片、电池片的业务布局更多则是为了提供组件的原材料，用一体化的方式降低成本。

招股书显示，2018年－2020年晶科能源光伏组件营收在总营收中的占比在96％，是公司核心的盈利产品。

光伏组件的市场地位是晶科能源的核心价值所在。据GlobalData数据，2016年至2019年间，晶科能源连续4年获得全球光伏组件出货量第一，很多投资者选择晶科能源，也正是因为公司在光伏组件的市场龙头地位。

然而，2020年隆基股份突然发力，以24．53GW超越晶科能源成为全球组件出货量第一的企业，这让市场对于晶科能源的期待大幅下降。

晶科能源组件出货量被隆基股份超越并非偶然，在1月13日PV－Tech公布的《2021年全球Top10光伏组件供应商排名》中，晶科能源再次被天合光能和晶澳科技所超越，已经滑落至全球第四名。

一般而言，市场地位衰落往往伴随公司业绩的下降。从晶科能源发布的招股书中，投资者也能看出它的颓势。

2021年1－9年，公司的营收仅同比增长0．76％，几乎与疫情下的2020年持平；虽然营业利润同比增长17．42％，但净利润却下滑4．52％，扣非净利润更是出现47．36％的退坡。

过去一年，光伏行业整体较为火热，但就是在这样的景气之中，晶科能源却出现营收滞涨的情况，主营业务所贡献的扣非净利润更是出现大幅下降，这意味着它正在逐渐与“组件一哥”的人设越来越远。

如果说一时的业绩仅仅代表短期的危机，那么资产负债表则能看出公司的长期运营状况，过去三年，晶科能源的负债率始终在77％左右。这样高企的负债率，很难让投资者不会联想起之前的无锡尚德。

更为重要的是，作为一家美股上市公司，晶科能源几乎已经丧失了融资能力。据统计，晶科能源赴美上市至今总共进行了5轮融资，但上一次融资还要追溯到三年之前。光伏企业在美股融资能力退化，这是导致晶科能源负债率过高的原因之一。

除融资难外，晶科能源还成为空头机构的猎物。2020年3月，沽空机构Bonitas Research LLC就曾对晶科能源进行了包括财务欺诈在内的指控，也让公司未来的发展充满变数。

市场地位下滑，融资能力受限，债务压力过大，这三座大山几乎让晶科能源的发展走上了“绝路”。

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否极泰来，弥补短板

尽管晶科能源基本面已经开始出现问题，但随着成功回归A股，一切的“危机”都有望迎刃而解，并且它还获得了难得补短板的机会。

对于光伏组件企业而言，一体化是降本增效的主要方式，虽然组件是最终的销售产品，但其利润实则包含硅片、电池片等环节的加工利润。最理想的情况下，光伏组件企业能够完成自产自销，并不需要对外采购硅片和电池片。

聚焦晶科能源，其虽然已经具备产业链一体化的能力，但在中游的电池片环节却存在明显的产能缺口，迫使公司不得不进行大量的外界采购。

具体而言，晶科能源硅片和组件的产能基本一致，目前全年约25GW左右，但电池片的产能却始终仅为这两者的一半。也就是说，电池片环节是晶科能源最大的技术缺口。

一直以来，晶科能源都面临很大的电池片采购压力，尤其是2021年硅料价格持续上涨，大幅挤压了中下游企业的利润空间，晶科能源迫不得已只能选择以硅料换电池片的方式进行采购。

由于上游材料的涨价，迫使晶科能源不得不放弃很多低价订单，这才导致公司2021年上半年组件产能利用率仅为60．45％，也是公司市场份额下降的真实原因。

弥补电池片上的缺口，正是晶科能源此次IPO募集资金的主要用途之一。招股书显示，晶科能源将耗资56．23亿元建设年产7．5GW高效电池和5GW高效电池组件的项目。

可以说，回归A股不仅暂时解决了晶科能源的危机，而且也给其提供了一次难得的弥补业务短板的机会。

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TOPCon电池的豪赌

PERC是目前主流的电池片路线，但其却已经逐渐达到效率极限。

在光伏这个效率至上的产业中，电池片效率达到瓶颈就意味着新一代电池片技术即将到来，这已经成为行业中的共识。

但谁是下一代电池片的核心技术，行业中却存在分歧。

很多企业看好HJT路线，因为它不仅转化效率上限高，而且工艺流程更简单，光致衰减更低，但却因生产设备不共享而存在前期投入多，以及耗材成本高的问题。

除HJT路线外，还有很多企业看好TOPCon电池，它的转换效率与HJT电池相近，但却能够通过PERC产线升级来生产，现阶段TOPCon电池比HJT电池更具有成本优势。

对于这两条路线，如隆基股份、通威股份等龙头公司都是同时投入研发进行布局，而晶科能源则几乎放弃了HJT电池的研究，豪赌TOPCon路线，甚至在招股书中几乎都很少提到HJT的字眼。

目前而言，TOPCon和 HJT量产效率差不多，但HJT设备的投资却是TOPCon的两倍，而TOPCon则只需在PERC产线基础上追加20％的成本投入。虽然两种路线未来都有很大的降本空间，但无疑短期内TOPCon电池更具备成本优势。

早在2019年，晶科能源就完成900MW的TOPCon产线的运行，并在2021年投产2条8GW的TOPCon电池产线，有信心在短期内实现24．6％转化效率和99％良率的突破。

但即使如此，完全放弃HJT的布局也存在很大的风险，一旦最终产业认定HJT作为最终路线，那么晶科能源在电池片上的布局可能将遭遇极大的冲击。

晶科能源也是光伏巨头中，为数不多的选择豪赌单一路线的玩家，无论这场赌局最后的结果如何，这实则都为公司的发展增加了不安定的风险因素。

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全球化的机遇与挑战

晶科能源是全球化做得最好的光伏龙头企业，这既是风险，实则也蕴含着机遇。

对于三家组件龙头公司隆基股份、天合光能、晶科能源的海外营收占比，晶科能源的海外营收占比远高于其他两家公司，而隆基股份则是占比最低的。

光伏作为一个全球生意，海外营收占比高意味着海外市场开拓得好，但同时也会让公司的业务波动性增大。

在晶科能源招股书中，我们也可以清晰的看到，关税对晶科能源最终的净利润影响极大，如果刨除双反跟关税的影响，那么其2021年上半年的净利润将达到10．45亿元，比最终净利润增长近85％。

一直以来，国际贸易争端都对中国光伏产业影响极大，当年无锡尚德的破产就与欧美国家的制裁不无相关，如果未来国际贸易争端加剧，那么专注于全球业务的晶科能源无疑是受伤最严重的。

然而，凡事都有两面，国际业务虽然会加大晶科能源的业绩波动，但同时也会其有望成为海外国家光伏布局最直接的受益者。

2021年，欧洲地区遭遇能源危机，导致欧洲天然气价格已经上涨超过600％；欧洲国家的电力价格普遍出现大幅上涨，目前几乎都处于历史高位。

此种背景下，欧洲地区今年的光伏装机量有望大幅提升，市场预计全球的装机量保守在220－230GW的规模，只要上游价格保持在合理范围内，那么晶科能源的业绩也有望迅速回暖。

一语以蔽之，虽然近些年晶科能源的竞争力已经大不如前，但回归A股对于其来说依然意义非凡，不仅缓解了潜在的危机，而且还获得弥补业务短板的机会。

这次IPO犹如晶科能源的新生，直接让几近“绝路”的业务焕发活力，让其重新获得了与其他玩家赛跑的机会。

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