理性分析紫光集团重组

这几天紫光集团重整的消息不断刷屏，笔者也感到非常好奇。从管理人宣布智路建广联合体中标，到赵伟国质疑国有资产评估价值，认为中标方能力不够，再到管理人发声明怒怼赵伟国故意干扰司法重整，以及清华大学声明说赵伟国散布不实言论。一时间紫光重整成为各方关注的焦点，而作为中标战投方的智路建广联合体则维持了过去多年来低调的风格，没有接受任何媒体采访，对外界的声音和赵伟国的言论也一概不予置评。与赵伟国高调宣传形成鲜明对比的是，智路建广联合体虽然在媒体上鲜少发声，在大型企业并购和实体产业运营管理上却突飞猛进，动作频频。

昨天刚刚看到了智路资本12月1日宣布收购日月光，在短短两周多的时间内已经完成收购的消息。业界都感到非常惊叹，一般这种百亿级的大型并购，从资本准备与调集、收购主体结构搭建、监管审批等全部完成往往需要数月的时间，两周的速度创出了半导体业大型收购的纪录，也充分说明智路资本控制的资金实力、运行效率和周密部署能力。最近另一则消息是智路资本与全球最大的后道设备企业ASM PT的合资公司AAMI在安徽滁州新建工厂上周竣工投产，且该企业在智路收购后两年内产值从13亿增长到30亿的报道。这又展示了智路建广联合体投后管理的能力和效率，不但国内普通的基金公司无法做到，就连和许多专注于某一领域的产业领军企业相比都毫不逊色。那作为紫光民营小股东健坤的董事长为什么还要说智路建广联合体能力和资质不够呢？实际情况如何，让我们通过下面几个方面的分析一探究竟。

一、智路建广联合体的资质到底够不够

紫光招募战略投资者的公告提到一个“原则上总资产达到500亿”的要求，并提出在“芯”“云”相关产业领域具备优势战略地位或丰富产业经验的，可适当放宽。智路资本和建广资产都是基金管理机构，他们无论在以前的投资还是本次参与紫光重组中都是以其管理和控制的基金来参与投资的。有基金业常识的人都知道，基金公司的规模是看其基金管理规模，基金控制的总资产即其基金所投的资产而非管理公司的资产。而智路建广的管理规模超过五百亿，所以符合资质要求，由于智路建广联合体以控股型并购为主，其控股的公司组合可视为一个集团，涉及集成电路全产业链，其资产价值也远超千亿，即其控股的公司总资产也大大超过五百亿。所以，从两个角度，即基金管理规模超过500亿，其控制的公司总资产价值超千亿来看，智路建广联合体的资质完全符合紫光重整管理人的要求。赵伟国所说的资质不够，完全是他不懂基金行业，也可能是为故意混淆是非造成的。实际紫光集团的注册资金也只有6亿元，其资产规模扩大完全是通过向银行借债收购来管理了过千亿资产价值，如果按照赵伟国的标准，紫光集团也只是一个几亿元的中型公司了。

二、联合体的资金是否充裕

相关公告显示中标战投联合体中除了智路资本和建广资产之外，还有四大国资集团长城资产、华发集团、河北产投、湖北科投作为成员出资，这些集团总资产合计超过万亿，而且也已经提交了出资承诺函，联合体的资金已经覆盖600亿，资金确定性完全没有问题。而且联合体的总资产远超要求的500亿资产门槛20多倍，显然和目前紫光集团及健坤集团相比资金实力强出太多，这样的资质如果都被赵伟国说成是资金不足，那放眼中国，恐怕没有几个机构能够符合要求了。而根据相关信息了解到，智路建广联合体的投标保证金和履约保证金共计交了40亿，约占总报价的7%，高于行业标准的3-5%，如北大方正的保证金就是3%左右。赵伟国故意说的联合体资金不足，只交了20亿保证金可能也是有意是向外散布虚假信息以迷惑不明真相的大众。

三、联合体出资的国资比例

对于基金领域而言，其基金管理人出部分资金，大部分资金是来自于投资人股权融资。对智路建广来说，由于之前业绩优异，许多投资人踊跃出资，管理规模已近千亿，并以此方式完成了多个百亿级大型项目。与此类似，作为本次紫光项目联合体的出资人四大国资平台，也是看中智路建广过往业绩及管理能力，愿共同出资600亿完成这个项目。正常情况下其项目收益80%-90%归国有出资人所有，10-20%归管理人即智路建广所有，所以，可以看到智路建广联合体中国有成份达到80%以上，远高于紫光集团51%的国有成份。而不是赵伟国所说的大部分归管理公司的团队股东所有。

按照国际惯例，基金管理公司的股东中团队成员会占比较大，主要目的是激励团队做出比较好的业绩，黑石、KKR、中信产业基金、中金、红杉都是如此，有许多团队占比可以达到100%，但并不是说基金的收益就都给团队，而是二八分成，团队拿到20%，相当于公司中的团队股权激励，智路资本和建广资产亦是如此。实际紫光也是类似方法，公司注册资金6亿，却管理控制集团过千亿资产。二者区别是，智路建广的出资人是国资，通过股权投资，杠杆低、风险低，紫光出资人是银行，通过债务融资，杠杆高，经营不好就会暴雷。

再来看看紫光集团如果被智路建广联合体重整后实际的收益情况。按照基金管理的惯例，紫光集团项目的收益中智路资本和建广资产作为管理公司和团队只能拿到拿10-20%，这其中还包含部分国资股东，非国资的纯管理团队的收益只占总收益10%左右。纯国资出资人和管理方将拿到紫光集团总收益的90%，比原紫光国资的清华控股的51%高出很多。这里一个重点是智路建广联合体不等同于智路资本加建广资产，而是还包含长城资产、华发集团、河北产投、湖北科投这四大纯国有企业，赵故意把管理公司中团队持股比例混淆程成总资产中出资和收益比例，说紫光集团重整交给智路建广联合体是国资流失，也是出于个人目的故意为之。

另外赵伟国对于估值和国资流失最激烈的抨击来自长江存储的估值，说其转让给湖北方面造成国资流失，更是颠倒是非，因长存要从51%国资的紫光转给100%国资的湖北科投，相当于从部分赵伟国的民营部分转给湖北纯国资，怎么会国资流失呢？

四、智路建广联合体到底是否有能力管理好紫光集团

一方面从经验和过往业绩上来看，智路资本和建广资产过去六年来控股了半导体上下游从IP、设计、IDM、制造、软件、封测、材料等近20家大型企业，其控股公司无论从数量上还是规模上都是国内最大的，其营业额和利润也高于紫光集团芯片板块的所有公司相加之和。另一方面，在投后管理上，在智路建广完成收购之后，其控股企业如联合科技、瑞能半导体、瑞士富巴、安世半导体、AAMI等均实现营收利润大幅成长或扭亏为盈，这正是紫光集团所急需的管理整合能力。智路建广的投资回报、控股的企业业绩、运营能力、管理水平显然是确定的事实。这与赵伟国的健坤集团管理紫光形成了鲜明的对照。

五、组织形式上对紫光集团是否适合

智路建广与普遍的基金参股型投资，不参与公司管理的模式不同，主要是控股并深度参与公司运营管理，实质上其控股企业在其管理下已经形成了隐形的产业集团，是一条产业投资+产业运营的高效的双轮驱动模式。投资可以使其布局更广、产业链更完善，产业运营可以使其扎得更深更长远。

智路建广团队核心成员，有的个人拥有超过40年全球领先半导体公司的高层管理经验，有的在美国最大存储芯片企业美光科技，荷兰恩智浦、德国西门子、德国英飞凌等一线半导体产业公司工作经验，有的拥有安盛罗森宝集团、麦肯锡、KKR、美林证券等一线投行、咨询公司、PE公司高管和科技研究经验。过去六年来，智路建广联合体不少成功的并购整合案例正是得益于这样一支全球视野的专业团队的精耕细作。这样由行业专业人士构成的股东显然更加有利于紫光集团未来的长期发展。

六、对接资源方面

智路建广联合体通过已控股的近二十家半导体企业、融信产业联盟的龙头企业、国际合作伙伴，将会为紫光集团对接客户资源、供应链资源和金融资源。过去各半导体企业的经营事实已经证明了在智路建广投资后，通过资源对接等一系列扩大市场、增产提效、整合资源的手段，无论是在国内还是海外企业业绩均大幅提升。

综上六大方面，无论从资质要求、资金实力、国资比例、管理能力和组织资源方面看，智路建广联合体都是最适合接盘紫光集团的机构。在紫光集团重组管理人、债权人及各种第三方机构监督下选出的中标方智路建广联合体，也是所有投标方中估值最高，给债权人偿债率最高，付出现金最多、投后方案最完善的机构，同时保证了大量国有银行的国有资产不会因紫光集团早前的经营不善或其他经济问题造成更多流失。

所以笔者以为，按照管理人和法院规定动作，尽快稳定推进司法重整对于各相关方来说可以有以下益处：

1、保证债权人的资产，其中大部分都是国有资产不再继续流失

2、对员工发展、公司稳定有良好的推进作用

3、对股民来说，可以稳定股价，减少损失

4、对国资股东清华大学来说，也会免除给紫光集团的担保，以防重组不成的话债权人追偿造成更大损失，形成负资产。所以，清华也发声明推动重整，并且不认可赵伟国关于重整会导致国资流失的说法。

总之，笔者认为，尽快依法、合规、诚信地推进重整，将会给紫光带来重生，为中国半导体带来新的希望。