透过微博回港上市，看中概股是如何穿越市场周期变动

2019年，阿里巴巴回港交所挂牌，成为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司。阿里董事局主席、CEO张勇在演讲中，将回香港上市称为“回家”。

最近两年，这样的情节持续在中概股巨头们身上上演，去年的京东、网易，今年的百度、哔哩哔哩，刚刚登陆港交所的微博，都选择了回到离用户、离“家”更近的地方。

我们知道，今年以来，中概股并不太平。一个不可忽视的原因是，要理解一家中国公司自己的故事，必须在财报数据之外更近一些，而港交所正是这样一个近水楼台。无论哪个行业或是公司，能穿越时间的范式都不止一种。接近属于它们自己的历史，才能更客观地看清它们的未来。

回港潮背后，中概股迎来转折点

2021年接近尾声，今年回港双重或二次上市的中概股名单也接近圆满，汽车之家、携程、百度、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车、微博．．．．．．互联网行业依然是主力。不过，这也成为市场近两年对中概股分歧加大的重要原因。

除开2020年突发疫情带来的意外增长，2017年－2018年是中概股整体的高光时刻，但2018年也成为走势调头向下的一个起点。其原因来自于多方面，归属于互联网行业内生因素的是，CNNIC统计指出，2018年中国的网民数量达到11．3亿人，2019年，这个数字停在11．4亿人。互联网不再有明显的人口增量，市场开始怀疑中国互联网传统增长故事的确定性。

（美股规模最大的中概互联网指数ETF之一，KraneShares 2017年－2019年走势图）

但凭用户增长的潜力覆盖对互联网公司的未来评价，多少有些“用前朝的剑，斩本朝的官”的味道。近的，疫情为互联网激活了许多未曾被充分关注的需求，比如国内外的远程协作工具和服务在2021年迎来爆发。远的，2013年，醉心社交的谷歌将Google＋做到了3．43亿用户，成为仅次于Facebook的全球第二大社交网络。然而，Google＋最终在2019年关停。

社交绝对称得上是互联网行业的“元需求”，毕竟互联网的第一作用就是快捷地传递信息，而在早期的大众应用形式里，论坛和BBS是一代中国人的记忆。贴吧、豆瓣、天涯、猫扑、人人，每隔一段时间就会有文章在今天的互联网上缅怀这些“时代的眼泪”。但谷歌的几亿用户付之东流，多少能给这个古典领域一些额外的启示：字面上的用户增长绝对不是解决行业一切问题的法宝。既然如此，对中概股而言，用户潜力也不能成为决断之问。

指标永远只是一张“画皮”，它掩盖了消失者为何消失，而留下者又为何得以壮大。我们谈用户增长，不是因为它唯一正确，而是因为处于增量市场，它更有参考价值。到了存量市场，该切换的是我们的认知。

2003年，淘宝诞生，随后几年的电商对比今天的发展状况，都可以用青涩来形容。但2019年阿里回港时，没有人会怀疑它的商业模式之优秀。认知随时间而变化，所以PC时代起家的百度贴吧、豆瓣、天涯、人人或许没能明白，为什么同一时代的新浪博客能在2009年，用微博率先拉开了移动互联网的大幕，而“双微”之一的腾讯微信，则要到2011年才出世。但如今，我们已有能力回答这个问题。

今天，中概股们纷纷回港，正好是一个用本土视角重新理解中国公司的机会。十年前，人人网和微博分别被称为“中国版Facebook”和“中国版Twitter”，今天Facebook、Twitter、微博都还欣欣向荣，并走出了自己的路，而人人网已经消失。如果再用单一的指标、传统的眼光衡量互联网玩家，错过行业最有价值的常青树将是大概率事件。

穿越认知变局，微博给了一种参考范式

2009年11月，美国《时代周刊》公布了2019年度“100位全球最具影响力人物”的评选结果，韩寒以100万的票数排第二，超过奥巴马和巴菲特。2005年开始，韩寒的影响力来自他的犀利，而他的犀利传播口则来自于新浪博客这个渠道。

博客一度是整个中文社交网络的思维起点：普通人也可以借助社交网络实现充分的自我表达。这种友好度在2009年率先延续给新浪微博，也就此成为随后众多社交产品的战略重点。一同流传的还有以名人为节点的社交传播机制，后来才有了大V、KOL、垂直网红这些更精确的概念。

直到今天，微博的广场、热搜等机制依然体现的是给予普通人话语权的初心，这也是它维持住高水准用户活跃的一大原因。2021Q3，微博月活5．73亿，日活2．48亿，两项数据同比都有千万级增长。外界在存量时代为增长悲观时，微博反而还有余力去做一些更有意义的事。

这不得不提到微博的战略前瞻。人人网衰落一个很重要的原因是，微信诞生三年后它才开始发力移动端，而微博内测手机微博时，把智能手机价格打下来的小米还没有成立。于是在2013年，微博开始进一步思考战略走向：伴随着智能手机飞速渗透，网络迅速由3G向4G过渡，第一次被移动互联网洗礼的中文社交领域满是撕裂和迷茫，网民们可能自己都不清楚自己到底想要什么。身处其中的社交媒体该怎么做？

微博的答案是，相信需求的力量。在这个过程中，微博由关注时政话题，向旅游、电影、音乐等垂直领域进行深度拓展，吸纳更多不同领域的名人，构筑起庞大的广域社交媒体生态。微博有了更多的“媒体性”，对应着渴求优质内容的网民。但又依靠话题形成泾渭分明的板块。微博对普通人的开放和包容带来了一个特殊的生态现象：在热搜、广场，流量是公域的，普通人可以自由发表看法，重在“表达”。在超话或者群聊，流量却偏向私域，围绕一个话题，重在“交流”。接收与参与之间，兴趣和热点成为交集。

这种内容变革的把控能力一直延续到今天，刚刚过去的微博红人节上，微博运营高级副总裁曹增辉披露，游戏已经成为微博除“娱乐”之后最大的垂直领域，而当年以书影音成为一代文青精神家园的豆瓣，今天最为普通人所知的还是书影音。在微博，你不但能像在小组与贴吧一样讨论EDG、博物杂志、考古、数码评测，还能直接与领域头部人群同处一线。这是一种延续，又是一种进化。

那么，话题众多的百度贴吧，曾经名人辈出的天涯，同样可以视为垂直话题撑起的它们，又为什么在移动互联网浪潮掉队了？

表层的原因是商业模式不完整，深层的原因却是在产品构建的思路。

微博的优势是可以全方位触达一个兴趣点上的最广阔人群，包括潜在的用户。从剑网三制作人郭炜炜的走红，到今年摩尔庄园、哈利波特的刷屏，不同于百度的贴吧、豆瓣的小组，用户普遍通过热搜机制接收信息，并主动向自己感兴趣的话题靠拢。哈利波特的手游公测时，信息会从游戏扩展到原著、电影的粉丝，再通过热搜扩展向潜在用户。但对于贴吧这种半封闭生态而言，IP改编剧要传导给原著粉的小圈子，被排斥才是常态。

热搜给了所有人选择接收或不接收的权利，又达成了用户喜好与商业营销的平衡，其优势难以替代。知乎、贴吧等其他平台的热搜是主体内容的补充，微博热搜则是生态核心的一部分。这象征着广告的潜力，而广告是互联网变现的最核心形式。

同时，话题和流量造就了博客时代韩寒式的大V，也进一步扩展了商业化的想象空间。社交资源是一种资产，让拥有资产的大V们能借此享受红利，才能支持其持续创作，才能形成真正的作者生态。这是贴吧、天涯衰落的重要原因，也是知乎、B站崛起的重要推力。

有趣的是，超话和群聊除了给垂直用户留下小圈子，还对大V有着重要意义：既需要与自己的支持者保持更紧密的联系，又不能让粉丝深入生活怎么办？这就是它们生效的时刻。

超话本身在基于某个话题和垂直领域的基础上，除了“供养”已有的大V，往往能制造出新的尾部甚至腰部名人。同时，垂直领域的虹吸效应是强大的，今年前9个月，有超过1万＋周边平台的头部作者开通了微博账号。

创作者或许来自不同的平台，专精不同的领域，但跨平台时，越是想要破圈传播，越需要一张公共的名片，而受众或许依然更习惯问一句：“XX的微博叫什么？”无论对成长于哪个平台、哪种类型的创作者来说，微博正是一张不可缺失的名片。垂直领域的土壤和广域流量的养分，既供养着2．1万的头部百万粉作者，也培育着135．5万的万粉作者。在数据增长背后，微博是创作者一笔长价值的投资，双方也实现了互相成就。

相较于移动互联网早期的放养式经营，微博的主动性显然还要更强。无论是上线直播连麦，促进大V跨界交流，还是改进热搜机制，提升优质内容和红人的曝光，从图文时代走来的微博始终带着自己的创作者一起跟上社交需求的变更，也因此获得了创作者和用户的双重支持。今天，微博百万粉丝大V每天的平均发博条数是8．3条，他们愿意写，而读者也愿意看，这就是社交媒体最好的注脚。

当外界认为移动互联网转型会抛弃一批玩家之时，微博没有掉队。视频风潮兴起、图文遇冷之时，微博转型顺利。如今互联网的存量时代大局已定，微博的脚步稳健有余，也在跟随环境优化自己的战略布局。社交是人类永恒的需求，所以微博自当不老，互联网乃至中概股，中文互联网长青。

越过“情绪杀”，重估中概股的价值

今天，对中概股的一系列疑问，就像2001年科技股泡沫之后看网易，2004年看年轻的腾讯，2009年看PC时代走向衰老，2013年看移动互联网转型的微博。改变总是伴随着迷茫与阵痛，外界反应过激也是常态。

按照被情绪支配的观点，2004年天涯收到了IDG和谷歌的投资，2011年人人网在纽交所上市，2015年百度贴吧坐拥3亿月活，这些产品应该是社交领域的佼佼者。但结局应了“流水不争先，争的是滔滔不绝”这句话。今年，号称年轻人聚集地的B站一次崩溃，最终还是要冲上微博热搜，而“佛系”的豆瓣再度受人关注，是年内被罚20次登上了证券日报。

表面的繁荣人人都能看到，但繁荣背后的原因更为重要，否则因何而盛，就有可能因何而衰。微博长青靠的是持续的产品优化和生态建设，给中概股的启示就是，中概股公司的市场价值判断，应该回归公司的基本面。

中概互联50指数当前仅有3．43倍市销率，接近3．3倍历史极低值，中概互联ETF净值也较年初腰斩。但中概股的红利并没有一股脑消失，公司的成长还在继续，外界的认知反而率先刹车。桥水基金创始人瑞·达利欧之前在中概股动荡之初就发文称，“中国的政策有着不变的底层确定性，如果你认为市场充满不确定性，是因为你还不够了解中国。”显然，外界并没有脱离情绪的纠缠。

但这种局面不会太久。今年9月底，顶级投资机构贝莱德就提交了 iShares MSCI 中国科技 ETF 的发行说明书，打算下注中国科技行业的发展。申万宏源海外策略分析师董易认为，现阶段如果资金久期长，可以逢低布局优质中概股，“相对而言，那些已经在香港二次上市的中概股面临的风险相对小。”

今天是微博正式登陆港交所的日子，时值年末，今年的中概股回归之旅也即将划上句号。而当微博们离自己朝夕相伴的用户更近一步，距离中概股价值判断的理性回归，也就不远了。

结语

今年，以游戏社交闻名的社区Discord拒绝了微软120亿美元的收购要约，继续融资做大做强。有意思的是，Discord对外表示，今年将向Twitter靠拢，超越游戏领域，成为所有互联网用户的社交平台。

显然，Twitter的广域社交模式在其他玩家眼里具有更大的价值。微博相比Twitter，在中文社交领域的地位还要更高。也许这样的形式不一定是社交的尽头，但至少在当前中文互联网的语境下，微博的价值是被低估了。相应的，与微博同气连枝、潜力巨大的中概股们，难道不值得一次重估吗？

文｜美股研究社