起死回生，荣耀攻城，小米再遭＂生死劫＂

－ 这是 海豚投研 的第 258 篇原创文章 －

小米三季度财报的营收和利润表现不差，却迎来了6．96％的下跌。对于下跌，市场担心主要来自哪里呢？（财报分析请看《大起大落，小米是要哪来哪去？》）

从三季度看，市场对小米集团主要的担心在手机份额和费用率两方面，具体看：

手机份额的担心：小米三季度手机出货量掉回4500万。荣耀起死回生，国内份额提升明显的情况下，小米手机出货量能否继续提升？小米在线下市场的开店策略能否持续下去？

费用率的担心：小米三季度费用有较大增长，而收入增长并不明显。而同时小米汽车业务置于上市公司体内，小米汽车在2024年量产前需要持续的研发等投入。小米汽车业务在2024年前将面临0创收，而在费用端持续拖累报表？

由于小米造车2024年才能量产，从现有业务来测算小米的价值。长桥海豚君对小米公司的核心营业利润测算，2022－2024年分别为244／278／313亿元。在假设15％的税率下，当前（2021／12／1）股价对应的PE分别为19．3／16．9／15．1倍。

站在资金的角度，在三季报看到小米手机份额的下降和经营费用的增加，资金端可能会选择先行离开。再从小米在港股明年20倍左右PE估值来看，也并没有太多吸引人的空间。

荣耀份额的提升给小米带来了不确定因素，造车又直接带来费用的增长。造车方面，看市场是否给小米带来情绪估值，而回到业绩上还是要在2024年才能体现。

长期看小米在海外市场有望继续成长，打造国际化影响力，成为中国品牌出海的“领先者”。而回到短期交易的上，关注小米的3万家开店计划能否如期推进，市场份额上能否再次企稳回升。

在短评《小米深跌背后，到底哪里出问题了？》后，长桥海豚君再具体聊聊小米的现状：在荣耀重获新生的背景下，小米在手机市场具体怎么样？小米造车对费用率影响多大？小米具体值多少钱？

一、在荣耀重获新生的背景下小米在手机市场具体怎么样？

硬件获客，软件变现。硬件中的手机是小米业务逻辑中的重要一环，在小米整体营收中占比达到6成以上。硬件／手机出货如何出现停滞，将影响软件变现中的“用户数”这重要一环。

而今荣耀重获新生，在连续发布两款荣耀50和荣耀Magic 3后，三季度中国智能手机出货量反超小米，来到了第三。而小米手机三季度的表现在国产品牌中表现疲软，公司给出了“供应链缺乏核心零部件”的解释。那么，荣耀持续冲击的中国智能手机市场具体怎么样呢？

中国智能手机市场具有“线上和线下”两个市场。虽然网上购物已经成为大众消费的重要购物方式，而智能手机市场却只呈现了“线上：线下＝3：7”的市场格局。

1．1 线上市场（30％）：短期被荣耀冲击，长期比拼产品力

三季度的线上市场，小米依旧以31％的市场占有率领先行业。自去年三季度以来，小米已经连续五个季度，占据中国线上市场的王者地位。

荣耀确实在三季度线上市场表现突出，市占率从7％迅速提升至16％，公司三季度在供应端获得较大的改善。其中荣耀之前在H厂商体系内，也主要是针对于线上市场布局。

此前在线上市场，小米和荣耀都有较好的市占率表现，处于争锋相对的局面。此次荣耀（QoQ＋9％）在线上市场的份额提升，主要来自于小米（QoQ－5％）。从过往两家厂商的市占率对比情况看，荣耀线上市场份额仍有望再次提升。

同时也能看到H厂商在被限制于线上市场份额不断下降，如果将“荣耀和H厂商”合计份额作为参考，其合计份额很难再回到4成以上的历史高位。

综合来看，短期内小米线上市场的份额在荣耀回暖后会受到一定冲击，长桥海豚君预期小米和荣耀在线上市场都可能回到20－30％的份额区间。而长期上，由于线上市场更多为直销的模式，长期份额变化看产品力的比拼。

资料来源：IDC，长桥海豚投研

1．2 线下市场：渠道为王

在中国智能手机市场，线下市场才是最主要的部分。纵使小米在线上拥有第一的市占率，然而线下市场的低占比使得小米在中国总出货量仅排第四。

三季度小米在线下市场的占比仅有6％，仍然还没突破10％的线下占有率。反观荣耀，三季度线下市场的占有率再次回到了18％。荣耀在供应端恢复的情况下，份额的提升主要来自于OVM三家。

OV20多万家的线下门店，造就了2家品牌长期霸据线下市场5成的出货量。而反观小米，至今在新开店的策略下，也仅有1万家小米之家门店。线下门店数目太少，使得小米在线下市场的份额持续没能突破2位数。在线下市场中，渠道仍具有举足轻重的作用。

资料来源：IDC，长桥海豚投研

1．3 线下门店策略：模式之争

3：7，中国手机市场看线下市场，而线下市场有落脚到了渠道比拼。在传统的中国线下渠道中，OVH都以经销商模式来经营线下市场。
OV模式：省代制。由OV设立“一级代理”和“二级代理”，其中一级代理一般以省为单位，负责全省的推广，二级代理则是具体负责运营商及第三方的合作。思路上，主要和省代通过交叉持股进行利益绑定；

H厂商模式：“国包＋资金物流平台”制。国包主要负责H厂商中低端机型的销售，自负盈亏，资金物流平台主要是负责高端机的发货（定价权在H厂商）。思路上，低端机给国包自住定价，高端机利润把握在H厂商手中。

而小米的模式呢，经销商模式可能走不通。由于小米要打造的价格优势，使得小米在渠道端利润空间太小，小米要找自己的模式。

2020年开始卢伟冰总开始带队进行小米的线下渠道改革，这也是小米正在探索的模式。既然小米单产品给到渠道端的利润率不高，那能否通过小米多产品矩阵构建的高周转利用起来？小米模式：另辟蹊径，多产品矩阵的高周转优势。

1）门店设置：所有门店统一叫“小米之家”。在一二线城市设立小米之家和小米专卖店，在县乡级设立小米授权店，而原本的小米专营店升级为小米专卖店；

2）货权关系：小米专卖店的货权都归小米所有，进一步推进小米的高周转，渠道不用担心周转压力；

3）单店收益：不同于此前经销商的直接加价买断收入。而是通过产品收益＊周转率来测算同期收益。比如小米曾经披露，货品周转时间大约3周（多产品矩阵带来的高周转），如果加盟商投入100万，可以赚17次，预期年资金回报率达到20％及以上。

在小米新的线下门店模式下，小米之家开店数提升明显。小米之家门店数从2021年初的3000多家，至今已经扩张至10000家以上。虽然开店迅速，但是仍和OV 20万家的线下门店有较大的差距。

卢伟冰曾说过，小米未来要在2－3年内实现3万家门店的新零售目标。现今小米在线下市场有1万家门店和7％左右的线下市场占有率，如果小米的3万家门店能开出来，线下市占率有望进一步提升。但能否顺利开出，具体还是要看小米与HOV的线下模式之争。

二、小米汽车对费用率影响多大？

从小米3月汽车业务正式立项以来，小米在汽车领域的动作很迅速。在产业链领域，分别投资了纵目科技、禾赛科技、几何伙伴、赣锋锂业等。同时在小米汽车的团队构建上，已经形成了500多人的团队。

小米汽车的量产时间在2024年，而500多人的汽车团队，在上市公司体内提前已经形成了人员开支费用。从小米三季度财报中看到，营收不到两位数的增长情况下，管理费用和研发费用却有40％以上的增长。

小米中国区人员数目在本季度净增加达5015人，长桥海豚君具体分析人员及费用情况，：

1）销售端：三季度末小米之家数目达到9100家，环比净增加1500家。由于公司要求小米之家每家店至少配备1名店长，店长数目在三季度至少增加1500人。在推进3万家小米之家门店的扩张目标下，小米的销售费用会随着开店数可能进一步增加；

2）研发端：小米三季度研发人员猛增2857人，达到1．39万人，占比接近50％。由于小米汽车目前总人数在500人左右，那么三季度小米手机等原有业务的研发人员至少增长了2300多人。小米在汽车和原有业务两方面，大幅度扩充公司研发团队；

通过拆分，本季度中国区人员剧增主要来自于销售端和研发端两方面的投入。5000多人中，1500人左右来自门店销售端，2800多人来自于研发部门。随着门店的扩张和汽车业务的开展，公司在销售和研发费用仍将继续提升。

三、小米具体值多少钱？

由于小米的汽车业务至2024年才有望给公司带来收入，所以在模型测算中，主要考量小米的原有业务。

小米业绩的核心关注点有“手机业务”、“IoT业务”、“互联网服务”和费用率四部分，长桥海豚君对小米集团的估值模型核心变量进行预测：

1）长桥海豚君预测手机业务中，手机出货量国内随着门店的扩张保持市占率平稳提升，而在欧美等市场的持续突破有望将公司在2023年至2024年全球市占率提升至17－18％。手机出货均价在高端机的推进下有望维持1．5％的复合增速；手机业务毛利率也有望在高端机带动下平稳上升至13％以上；

2）长桥海豚君预测IoT业务将在2022年后维持18．7％左右复合增速，IoT业务毛利率有望在规模效应下有望提升至13％左右；

3）长桥海豚君预测互联网服务中，MIUI用户数随着设备出货增长有望继续保持上升的态势，特别是海外部分的MIUI用户有望突破5亿。随着高端机及发达国家市场的渗透率提升，海外ARPU值／国内占比有望提升至15％以上。互联网服务的毛利率在规模效应下有望提升至74％以上；

4）长桥海豚君预测费用率中，销售费用率将在2022年及以后保持相对高位，由于公司在未来2－3年间的3万家开店计划；管理费用率和研发费用率在2022年－2024年间都可能有所提升，主要由于汽车业务还没产生收入。

长桥海豚君对小米公司的核心营业利润进行测算，2022－2024年分别为244／278／313亿元。在假设15％的税率下，当前（2021／12／1）股价对应的PE分别为19．3／16．9／15．1倍。

小米造车2024年才能量产，从现有业务测算小米的价值。明年20倍左右的经营净利润PE，在20％左右的增速下取得。从历史来看，这个估值不高不低，但同时注意到小米的业绩增速可能在2022年后继续出现回落，其中一部分是由于汽车量产创收前，通过人员费用开支对小米报表产生拖累。

而对于小米汽车的估值，在一级市场可能会给预期以较高的估值，而在二级市场上更多的还是要回到利润的本身。汽车部分在二级市场的估值可能要在量产落地后，而此之前还要忍受对整个公司报表的拖累。

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