北交所凯腾精工：凹印印版隐形冠军

凯腾精工（871553）成立于2003年，地点位于北京市丰台区，公司主要生产印刷行业中重要的耗材凹印印版，产品表现为各类型的印版辊。

公司产品主要应用在凹版印刷机上，印刷时将整个印版辊涂满油墨，然后用刮墨刀把空白部分的油墨去除掉，使油墨留存在图文部分凹下去的网穴中，再在压印胶辊的压力作用下将油墨转移到承印物表面，最终获取印刷品。

公司产品主要应用在食品、烟酒以及日用品等行业，定位在高端市场，终端客户包括中华、可口可乐、雀巢、宝洁、康师傅控股（HK：00322）、立白、蒙牛乳业（HK：02319）、伊利股份（SH：600887）等知名品牌，目前已发展成凹印制版业头部企业。

公司产品的应用类别有包装版、烟包版、特种版和其他版，近年来营收结构基本不变。其中包装版是公司的主要业务，近三年营收占比分别为稳定在60－65％之间；其次是烟包版，近三年营收占比在20％－25％之间。公司市场主要在国内，集中分布在华东和中南地区，近三年两地区营收平均占比分别为54％和31％。

包装版主要用于快消品、护理品和日化品等的包装。烟包版主要用于烟类产品的包装，该类产品对印版辊精度要求高。特种版应用于型材、食品、皮革、壁纸、玻璃等材料生产过程中的模压处理，使其表面形成需要的装饰花纹。其他版涵盖木纹版、大理石版和壁纸版等。

该行业核心竞争力为印版辊的制作工艺水平和业务覆盖范围，存在一定的行业壁垒。公司具备自主研发能力，目前在凹印制版行业技术领先。公司有7家子公司和100多个营业网点，覆盖了全国28个省市，销售网络完善。公司终端客户多为知名企业，产品定位为中高端市场，有一定的市场地位。

公司处于印刷包装行业的产业链中端，上游为各类钢材、铜材和化工原料企业，下游为印刷厂商。从上游来看，公司原材料属于大宗商品，供应充足且由市场定价不存在短缺风险，但容易受大宗商品价格波动影响。公司下游应用领域广泛，客户集中度较低，不存在客户依赖，前五大客户为永新集团、顶正集团、红金龙集团、东风集团、恒安集团。

据观研报告网发布的数据显示，2019年我国印刷业市场规模为13786亿，2020年为13867亿，同比增长0．58％，虽然市场规模仍在增长但增速较慢。印刷业主要包括出版物印刷、包装装潢印刷和其他印刷品印制，公司产品的客户属于包装装潢印刷。根据数据显示2020年中国包装装潢印刷业营业收入为10064亿，同比增长0．3％。可见我国印刷行业市场规模虽然逐年上涨但是增幅明显放缓，而且这一趋势在未来会继续存在。根据前瞻产业研究院预测数据，2021年预计印刷业市场规模将近1．4万亿元，到2026年达到1．43亿元左右，年复合增速仅为0．5％。

印版行业没有相关的详细报告和数据。可以从同样是印刷业的上游原材料油墨来推断印版行业的增长情况。中国油墨协会数据：柔板、凹版油墨年产量的增长率从2014年起在5％以下。整个油墨行业从2014年起，年增长率在4％以下。可见，这个行业是处于低速增长的成熟期，没有多少发展空间。

我国凹印印版行业目前已形成垄断竞争格局，形成比较稳定的大中小三类企业，大型企业在全国布局，服务大多数省份客户；中型企业在区域内布局，能服务几个省的客户；而小型企业只在某地布局，只服务周边客户。由于凹印制版企业的服务半径在500公里左右才能保证服务质量，所以覆盖区域越广客户资源就越多，全国性的企业布局也是行业壁垒之一。

目前公司的竞争对手主要是山西运城和希尔集团。山西运城是一家大型企业，在全国有115家子公司，除了生产凹印印版以外，还生产印刷设备等，技术水平在国内领先，是全球知名的凹印版辊生产企业。与山西运城相比，公司在市场地位和综合实力上处于劣势。希尔集团是一家中型企业，业务主要集中在广东和上海。该行业没有官方统计行业数据，且山西运城和希尔集团都是非公众公司没有公开资料，所以在公司市场份额方面无法直接比较。

可见，公司的竞争对手少，竞争格局较好。

由于目前市场上没有与公司业务完全对标的上市公司，所以选了同为印刷耗材行业的可比上市公司鼎龙股份（300054）、纳思达（002180）和恒久科技（002808）。鼎龙股份主营打印复印通用耗材和光电半导体工艺材料，是打印复印行业龙头。纳思达主营打印复印通用耗材及相关芯片，打印机兼容耗材处于全球细分行业的龙头地位。恒久科技主要生产打印复印设备中最为核心的光电转换及成像器件——激光光导鼓，成功实现了激光光导鼓的国产化与产业化。与这些公司相比，公司产品结构较为单一，在细分领域内并没有直接竞争关系。

公司客户主要为包装印刷企业，下游企业采用的印刷技术除了凹印印刷以外还有数字印刷和柔板印刷技术。数字印刷具有方便快捷、无需起印量等优势，但在大批量印刷下成本线性提升并不具备优势，而凹印印版更适合大批量生产。但是凹印印刷生产过程中会排放大量的VOC有机废气，会对人体健康和环境带来不利影响。而柔板印刷具有环保、成本低和效率高等优势，由于符合绿色环保，目前在成熟的欧美市场已被大量用于食品包装印刷。在我国柔板印刷已经取得很大的进步，产品质量直追凹印，所以凹印印刷在未来存在被替代的风险。

公司近三年营业收入分别为3．28亿、3．41亿和3．48亿，年复合增速为1．99％；扣非净利润为1718亿、2831亿和3158亿，年复合增速为22．5％。公司近年来业绩几乎看不到明显增长，但是扣非净利润增速表现还不错。由于会计法则调整，公司2020年将运输费调整到主营成本科目，使得销售费用营收占比从2018年的16．13％降到了2020年的11．74％，同时公司加强了费用管控使得管理费用也有所下降，最后使得公司的期间费用从18年的35．07％下降到20年的28．4％。

公司近三年毛利率分别为46．92％、47．47％和44．57％，高于同行业可比上市公司平均水平。但由于公司主营印版版辊，选取的公司在业务上差别较大，所以毛利率的比较参考价值并不大。其中2020年净利率下降是因为当年调整了会计法则，将运输费用调如生产成本中导致。

公司现金比率为1．73，流动性充裕。公司经常通过借款补充流动资金，截至目前短期有息负债2700万，现金及等价物余额为1．01亿，短期不存在还款压力。公司资产负债率为15．78％，以短期负债为主。近三年应收账款占应收比重分别为17．68％、17％和17．8％，占比较少且稳定；97％以上账龄为1年以内，欠款方前五应收款占比为11．55％，下游信誉良好、坏账风险低。总体上，财务状况比较健康。

公司实控人为李文田及其女儿李京、儿子李楠，合计持有公司46．72％股本份额。公司前十大股东持股占比68．04％，股权集中。公司在2017－2019连续三年行过现金分红，公司现金创收能力稳定。

公司近三年研发投入营收占比分别为6．01％、5．98％和6．49％，与可比公司相比差别不大。截至2021上半年公司员工人数为1058人，且近三年基本维持在这一水平。其中生产与销售人员占比最多，达到80％；技术人员占比6％，可见公司是典型的人力密集型企业。

公司此次募集资金0．43亿，其中0．16亿用于图文制作自动化及全流程管理项目，其余资金用于偿还银行贷款和补充流动资金。图文制作自动化及全流程管理项目主要用于更新现有软件系统，不涉及新建厂房和购置设备，主要解决原有系统工序重复复杂、效率低、稳定性差、错误率高等问题，以提高产品合格率和提高生产效率。公司近三年产能利用率接近饱和，目前的产能基本能够满足业务发展需要。其他资金用于缓解银行还款压力和主营业务新增流动性需求，可见公司募集资金前流动性并不充裕。

总结：公司作为凹印印版头部企业，在细分领域具有不错的竞争优势，但是公司产品结构单一，细分领域市场空间有限，不具备大幅增长的可能，成长空间有限。公司近年来业绩没什么增长，净利润的增速还是由于会计法则的调整所致。综合来看，公司的业绩增长存在明显的天花板，营收稳定增长但成长性不足值。公司TTM市盈率约为36倍左右，考虑到公司较差的成长性，这个估值非常高了。

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