科创板网络安全企业的价值分析

随着云计算、大数据、物联网和工业互联网的快速发展，数字经济已经深入到生活的方方面面，而在另一方面，大规模数据泄露频发、高危漏洞、新技术应用下的网络攻击、智能犯罪等网络信息安全问题也呈现出新的变化，严重危害国家关键基础设施安全、社会稳定与民众隐私。网络安全问题在数字化时代日益受到重视，网络安全行业蓬勃快速发展，涉及的技术、产品、服务领域不断拓展。

网络安全企业的发展离不开资本的支持和推动，科创板的设立为网络安全企业提供了直接融资的渠道和快速发展的机遇，我们将结合对科创板网络安全企业的业务分析和财务对比，对整个行业做全面的梳理，带您发现行业投资机会。

Part．1 网络安全的概念

网络安全是指对网络攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以及意外事故的必要防范，使网络和信息系统处于稳定、安全、可靠的运行状态，以及保障信息数据的完整性、保密性、可用性。

网络安全产品按照功能分类主要包括防火墙产品、入侵检测与防御产品、统一威胁管理产品（UTM）、云安全产品、身份管理类产品、加密类产品、电子签名类产品、安全审计类产品以及终端安全管理产品等。

网络安全产品示意图（来源：山石网科招股书）

在产业链层面，网络安全产业链的上游主要包括电子元器件供应商、IT设备供应商、软件供应商，中间环节包括安全产品集成商、安全服务提供商，下游主要有政府、电信、金融、能源、互联网、工业、军队、军工等领域。

全球网络安全行业发展

2018年全球网络安全产业规模达到1269．8亿美元，增速为8．5％。预计2019年增长8．9％至1382．8亿美元，近年来全球网络安全产业规模及增速如下图所示。

从全球网络安全市场区域分布来看，北美地区占据最大的市场份额，其次是西欧和亚太地区。其中，北美地区2018年网络安全市场规模为500．1亿美元，同比增长10．45％，北美地区市场在全球占比为44．66％，较2017年增长3．37％。西欧地区网络安全市场规模为293．6亿美元，同比增长13．84％，西欧地区市场在全球占比为26．22％，较2017年略有上升。亚太地区网络安全市场规模为245．8亿美元，同比增长11．54％，亚太地区市场在全球占比为21．95％。

从市场结构来看，网络安全服务市场规模为811．3亿美元，占比达到64．4％；网络安全软件市场规模为330．1亿美元，占比26．2％；网络安全硬件市场规模为118．4亿美元，占比9．4％。

分产品类别来看，2018年全球网络安全产品市场规模达到528．88亿美元，较2017年增长10．38％。市场份额最高的三类依次是基础设施保护、网络安全设备、身份管理。基础设施保护类产品包括企业级终端防护、安全邮件网关、Web16网关、安全事件管理（SIEM）、威胁情报软件等，市场规模为138．22亿美元，占比为26．13％。

网络安全设备主要包括防火墙和入侵防御产品（IPS），市场规模为120．80亿美元，占比为22．84％。身份管理类产品包括访问控制、身份治理和特权账户管理，市场规模为90．15亿美元，占比为17．04％。增速排名前三的产品类别是云访问安全代理（CASB）、数据安全以及应用安全，增速分别为60．47％、17．46％和13．34％。

全球前五大网络安全公司2016－2018年的营收情况如下图所示，可以看到几家企业在18年的增速差异性较大。同时全球前五大网络安全公司的营收占全行业的比例并不高，2018年只有11．5％，显示出这个行业集中度较低，处于竞争型市场。

      Part．2 中国网络安全市场

随着近年来国际、国内重大网络安全事故的频发，我国政府对网络信息安全的重视程度不断提高。据IDC统计，2018年我国政府事业单位、通信、金融等基础性关键行业网络安全支出较高，占比分别为25％、16％和15％，基本与网络攻击事件行业分布相契合。

2013年以来，我国先后设立中央国家安全委员会、中央网络安全和信息化委员会，发布新的《国家安全法》、《网络安全法》等重要法规并制定了《“十三五”国家信息化规划》、《软件和信息技术服务业发展规划（2016－2020）年》、《信息通信网络与信息安全规划（2016－2020）年》等政策。

公安部2019年5月13日正式发布《网络安全等级保护条例》，2019年12月1日正式实施，正式宣告网络安全等级保护技术2．0（简称等保2．0）时代的到来，新增针对云计算、大数据、物联网等新兴网络领域的网络安全防护内容。一系列法规政策提高了政府、企业对网络信息安全的合规要求，将带动政府、企业在网络信息安全方面的投入。

中国的网络安全行业相较于全球市场起步较晚，市场规模较小，但发展速度较快。2018年我国网络安全市场规模为495亿元，同比增长21％，远高于全球市场的增速。同时，随着国家和行业对网络安全的重视，对网络安全的投入不断提升，赛迪顾问预计未来三年我国网络安全市场仍会保持20％以上的较快增速，2021年行业规模可超过900亿元。

从中国网络安全市场结构来看，与全球市场差别较大。2018年，硬件产品占比最高，达到48．1％，软件产品占比38．1％，服务类只占13．8％。目前网络安全厂商均开始由提供软硬件产品向服务型商业模式转型。

从各互联网安全应用领域来看，发展最迅速的领域集中在云安全、大数据、物联网和工业互联网这几个领域。在2018年，国内云安全、大数据、物联网和工业互联网安全市场规模分别为38亿元、28亿元、88亿元和95亿元，未来3年复合增长率分别可达45％、35％、51％和33％。

从行业格局看，根据《2019年中国网络安全产业报告》数据显示，2018年国内网络安全市场CR1（行业第一名集中度）为6．41％，CR4（行业前四名份额集中度）为21．71％，CR8（行业前八名份额集中度）为38．75％，仍属于竞争型市场，过去3年CR4和CR8均呈现上升态势。随着国家政策陆续出台和等保2．0 带来的市场需求扩张，具备领先技术实力和市场基础的企业将进一步加速增长，行业集中度将出现显著提高，国内网络安全市场将由竞争型市场向低集中寡占型市场转变。

分企业来看，国内网络安全市场占比排名前五的企业分别为启明星辰、奇安信（360企业安全集团）、深信服、天融信和绿盟科技，市场占有率分别为6．4％、6．1％、4．8％、4．4％和3．4％，市场较为分散，竞争强度较高。

网络安全市场由于细分领域众多，某些中小型公司可以凭借1～2款优势产品在细分领域获得不错的发展，因此整个市场处于较为分散型的竞争格局，根据公司规模和其在行业中的影响力可以将企业竞争力做统计分析，如下表所示。其中公司规模参考其营业收入、市值和人员规模等因素。影响力主要参考公司品牌、产品力、研发投入和营销能力等因素。

从细分市场来看，2018年，国内网络安全企业市场份额排名情况如下表所示，可以看到深信服、奇安信（360企业安全集团）、启明星辰、天融信、绿盟科技、华为和新华三等公司竞争力较强，市场份额居前。

深信服

深信服（300454．SZ）成立于2000年，是安全与云计算解决方案供应商，其产品线包括应用交付、网络行为管理、防火墙、VPN、企业移动管理、广域网优化、云安全、云计算等。深信服主要向金融机构、政府、运营商、教育机构、企业等提供产品或解决方案，主要与公司安全网关类产品存在竞争。

奇安信（360企业安全集团）

奇安信成立于2015年，融合了360的安全技术优势和终端资源，具备360无线安全研究院、360网络安全研究院、360网络攻防实验室、360漏洞研究实验室等研究资源，业务覆盖大数据安全分析、网关安全、终端安全、网站安全、移动安全、云安全、无线安全、数据安全、代码安全等全领域安全产品及解决方案，与公司安全网关类产品及安全管理类产品存在竞争。

启明星辰

启明星辰（002439．SZ）是国内排名前列的信息安全产品、可信安全管理平台与安全服务与解决方案的综合提供商。启明星辰已于2010年在深圳证券交易所中小企业板上市。

天融信

天融信成立于2003年，为南洋股份（002212．SZ）全资子公司。天融信是信息安全产品与服务解决方案提供商，向客户提供安全防护、安全接入、安全检测、数据安全、云安全、大数据、安全服务、安全云服务和安全集成等安全产品或安全业务，客户覆盖政府、军队、金融、电信、教育、医疗、制造等行业。

绿盟科技

绿盟科技（300369．SZ）成立于200年，2014年在深交所创业板上市。绿盟科技是企业级网络安全解决方案供应商，主要服务于政府、电信运营商、金融、能源、互联网等领域的企业级用户，向用户提供网络及终端安全产品、Web 及应用安全产品、合规及安全管理产品等信息安全产品，并提供专业安全服务。

华为

华为成立于1987年，在通信网络、IT、智能终 端和云服务等领域为客户提供有竞争力、安全可信赖的产品、解决方案与服务。华为所提供的网络安全产品涵盖了大数据安全分析、防火墙、云安全、终端安全 等领域。

新华三

新华三成立于2003年，拥有计算、存储、网络、安全等完整的数字化基础设施提供能力，能够提供云计算、大数据、大互联、大安全、大安防、物联网、边缘计算、人工智能、区块链在内的一站式数字化平台解决方案。

Part．3 科创板网络安全公司分析

除了A股已上市的网络安全企业如启明星辰、绿盟科技等企业外，科创板已经上市三家网络安全企业，我们将会在对这些公司的业务和财务数据做出梳理和分析。

安博通

公司主营业务是网络安全行业网络安全系统平台与安全服务提供商。在网络安全行业中，发行人依托于自主开发的网络安全系统平台ABT SPOS，为业界众多网络安全产品提供操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法等软件产品及相关的技术服务。安博通是上游软件平台与技术提供商，通过直销模式向行业内各大网络安全企业提供上游软件平台和技术，是网络安全行业厂商的厂商，不直接面对最终用户。

公司持续积累研发的网络安全系统平台已成为行业内多家大型厂商安全网关与安全管理类产品所广泛选用的软件平台，公司主要客户包括华为、新华三、星网锐捷、卫士通、启明星辰、360网神、任子行、绿盟科技、太极股份、荣之联、中国电信系统集成、迈普通信等知名产品与解决方案厂商。

公司主营业务在网络安全产业链中的定位如下图所示：

公司网络安全产品主要分为安全网关和安全管理两大类。公司在自主研发的网络安全系统平台ABT SPOS的基础上推出了一系列面向传统数据通信网络与云计算虚拟化环境的安全网关产品，包含嵌入式安全网关和虚拟化安全网关产品；还包括基于大数据分析及可视化技术的安全管理类产品等。

公司网络安全服务主要为安全产品技术开发与安全运维服务，根据客户的个性化需求，在公司主营产品基础上定制开发扩展功能或个性化功能，或按照定制化需求开发产品特性或提供解决方案，同时提供产品运维保障服务。报告期内，网络安全服务在营业收入中所占比重较小，主要为了满足部分客户的多样化需求，能够对公司业务发展起到一定的补充作用。

公司主营业务收入的构成情况如下：

公司主营业务毛利率情况如下：

经营模式：为行业内产品与解决方案厂商提供产品或服务，不直接面对最终用户。安全网关产品：提供给华为、新华三、启明星辰、迈普通信等产品厂商客户，客户将其与自身产品相结合，形成具有特定功能的安全网关产品或产品方案。安全管理产品：公司将产品销售给太极股份、360网神、中国电信系统集成等解决方案厂商客户，客户整合众多网络安全产品，以整体解决方案的方式在最终用户形成销售。

公司前五名客户情况详细如下：

山石网科

山石网科提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司为政府、金融、电信运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17，000家用户提供高效、稳定的安全防护。公司采用直销和渠道代理销售相结合的模式，并以渠道代理为主。

公司为各行业客户提供完整的网络安全解决方案，主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web 应用防火墙、内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，公司基于云计算场景，开发了完备的微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为云端用户提供一站式、多平台安全解决方案。公司在2018年国内UTM市场厂商规模位列第4。

公司主要产品及服务矩阵图如下：

公司主营业务收入分业务的构成情况如下表所示：

公司主营业务毛利率如下表所示：

公司采用直销和渠道代理销售相结合的模式，并以渠道代理为主。2016年至2018年，公司渠道代理销售收入占主营业务收入的比重分别为83．57％、85．50％和89．58％。

公司前五名客户情况详细如下：

安恒信息

公司主要产品为网络信息安全防护和监测产品，公司以应用安全和数据安全作为切入点，推出市场首创性产品数据库审计与风险控制系统与Web应用防火墙产品，上述产品持续多年市场份额位居行业前列，2018年公司日志审计产品市场占比10．9％，位列国内第一。

公司营业收入构成情况如下：

公司主营业务毛利率情况如下：

公司销售实行渠道加直销的销售模式，最近三年公司的渠道销售收入占营业收入的比重分别为52．38％、55．16％和56．88％。

公司前五名客户情况详细如下：

业务对比分析

我们认为影响网络安全企业发展比较重要的几个因素为：

（1）集成化的产品和服务成为趋势

如前面分析，网络安全市场细分领域有数十个，市场较为分散。中小型企业产品种类常集中于个别细分领域。而用户对信息安全产品的需求正在向多功能化方向发展，集成的安全解决方案越来越成为用户首选，功能单一的信息安全产品越来越无法满足客户的信息安全保障需求。因此，网络安全企业的产品种类是否丰富，能否提供集成化的产品和服务，是企业竞争力的重要体现。

安恒信息在产品种类方面较为丰富，各业务占比较为均衡，网络信息安全服务业务占比较高，具有一定优势。

（2）商业模式向综合型发展

网络安全行业的商业模式主要分为三种：产品型、集成型和综合型。

产品型毛利率较高，交付周期短、应收账款周转快。上游是硬件供应商，供应硬件平台。也可能会有软件供应商，供应基础软件及模块。下游主要是代理商或客户。销售模式是直销和渠道混合。

集成型毛利率较低、交付周期长，应收账款周转慢。上游为安全产品厂商，供应成熟网络安全产品。集成服务型厂商整合多方产品并以整体解决方案＋服务的形式交付给客户，销售模式以直销为主。

综合型毛利率居中、企业规模大、产品线长。一般这类企业会有完善营销网络和一定的品牌影响力，在供给端还会以OEM形式扩充产品线，加强细分市场覆盖。销售模式也是直销与渠道混合。

整体来看，产品型公司在技术和利润率上好于集成服务型公司，但是这两类公司由于产品和服务过于单一，发展受制于细分市场规模，且抗风险能力不足，因此两类企业的发展方向都是综合性企业。

三家科创板网络安全公司中，安博通属于上游的软件供应商，山石网科属于产品型，安恒信息属于综合型，因此安恒信息在产品、服务以及抗风险能力上有一定竞争优势。

（3）市场渠道与大客户关系成关键

网络安全行业属于典型的下游驱动行业，行业下游客户超过90％来自党政军、央企、国企，均为政策驱动行业。因此，网络安全公司与这些大型企业的关系成为公司竞争力的重要方面。

今年以来，中电基金和网安基金入股绿盟科技，中国电子入股奇安信（360企业安全集团），国资纷纷布局网络安全市场，短期加剧了行业的竞争，但长期使得这些具备国资背景的企业更具竞争力。而启明星辰凭借其行业领导地位，长期在网络安全的主要市场如政府和军队等领域占据主导。长期看，这些行业龙头公司有望凭借产品和渠道优势获得超越行业的增长。

三家科创板网络安全公司中，安恒信息的第二大股东为阿里创投，持股10．81％，同时阿里云计算有限公司是公司的第四大客户，阿里巴巴为国内目前最大的互联网公司，安恒信息在网络安全业务上可以与阿里合作发挥协同效应。

财务对比分析

我们比较三家科创板上市网络安全企业和已在深交所上市的启明星辰、绿盟科技。启明星辰主营业务主要为安全网关、数据安全与平台、安全检测与服务，绿盟科技主营业务主要为安全产品和安全服务。

从盈利能力与收益质量来看，启明星辰和绿盟科技的收入规模明显大于科创板刚上市的三家企业，五家企业都维持比较高的毛利率，但是在净利润率上差别比较明显，仔细分析绿盟科技、安恒信息、山石网科的销售费用率都在30％以上，启明星辰的销售费用率为24％，而安博通只有10．5％。分析原因与公司销售模式有关，安博通的客户是其他网络安全企业，不直接面向终端客户。净资产收益率方面来看，安博通和山石网科明显高于其他三家企业，收益质量较高。

从资本结构与偿债能力来看，山石网科的负债率较高，其他四家企业正常。几家公司的流动比率和速动比率都比较正常。

从营运能力来看，安恒信息的存货周转天数、应收账款周转天数和应收占比都是比较优秀的。

从现金流量来看，安恒信息、启明星辰和绿盟科技经营现金流净额／净利润大于50％，显示现金流较好。

从研发投入上看，安博通研发投入占比相对较低，其他四家公司研发投入占比都在20％以上，各家公司的研发人员占比都较高，显示出技术水平在行业中的重要性。

从以上财务信息来看，各家公司各有优劣，综合起来看启明星辰各项财务指标较为稳健，三家科创板公司中，安恒信息财务指标较为稳健。

Part．4 值得关注的未上市企业

根据上面分析，网络安全市场高度分散，中小型企业众多，我们着重关注产品线丰富、商业模式向综合型发展、具有良好营销渠道和客户关系的未上市企业，同时，在未上市阶段，企业的融资能力也是重要的考虑因素。

安天科技

哈尔滨安天科技集团股份有限公司是引领威胁检测与防御能力发展的网络安全国家队，公司致力于为客户建设实战化的态势感知体系，依托全面持续监测能力，建立系统与人员协同作业机制，指挥网内各种防御机制联合响应威胁，实现从基础结构安全、纵深防御、态势感知与积极防御到威胁情报的有机结合，协助客户开展深度结合与全面覆盖的体系化网络安全规划与建设，支撑起协同联动的实战化运行，赋能客户筑起可对抗高级威胁的网络安全防线。安天为网信主管部门、军队、保密、部委行业和关键信息基础设施等高安全需求客户提供整体安全解决方案，产品与服务为载人航天、探月工程、空间站对接、大飞机首飞、主力舰护航、南极科考等提供了安全保障。

知道创宇

北京知道创宇信息技术股份有限公司成立于2007年，是国内较早提出云监测与云防御理念的网络安全公司之一，经过多年的积累，利用在云计算及大数据处理方面的行业先进能力，可为客户提供具备国际先进安全技术标准的可视化解决方案，提升客户网络安全监测、预警及防御能力。2015年至今，知道创宇持续推出数十款安全产品，目前在安全产品上建设有云安全防御平台，由创宇盾、抗D保、加速乐、创宇信用等组成，形成了从网站防护到加速，再到品牌线上商业保护的一整套解决方案；在安全监测方面，我们也形成了从区域资产，到漏洞威胁，再到攻击态势的全面获取能力。公司服务的客户有招商银行、中信证券、广发证券、腾讯、京东、今日头条、新浪微博、抖音、比特大陆、火币网、和讯网、云南卫视等。

梆梆安全

北京梆梆安全科技有限公司成立于2010年，是全球专业的安全服务提供商。梆梆安全的产品与服务范围涵盖网络安全体系建设规划、安全咨询、安全检测、安全防护、威胁感知、应急响应、安全服务、安全培训等。同时，梆梆安全还致力于研究和掌握物联网安全、人工智能安全等前瞻性技术，不断创新，并在智能设备安全、车联网安全等层面取得了丰硕成果。梆梆安全还多次在国际和国家重要会议活动上担任网络安全重点保障工作，如G20峰会、十九大、金砖国家领导人厦门会晤、两会及国家网络安全宣传周等。

通付盾

江苏通付盾科技有限公司成立于2011年，是一家以数字身份认证为核心的网络安全与金融科技服务提供商，聚焦云计算、大数据及区块链信息技术，为金融、公安、通信、电力、教育、医疗等全行业用户，提供基于无边界、零信任、自适应安全框架并涵盖“加密、智能、安全”多维度的数字化安全解决方案。公司核心团队来自VISA、Microsoft、IBM、HP、Oracle、监管部门、执法部门等知名企业及机构。为有效预防和应对行业的各类风险，通付盾为客户提供完善解决方案，产品涵盖身份安全、业务安全、数据安全和终端安全四大块。

中新网安

中新网络信息安全股份有限公司成立于2002年，总部设在合肥，是一家集网络安全产品研发生产、安全集成、安全服务与一体的高新技术企业。公司从成立至今，专注核心技术自主研发，在网络安全领域拥有多项自主知识产权和发明专利，目前总部拥有研发中心三座，总计6万2千平米，并在北京与清华网络行为研究所联合成立了中新网安北京研发中心。公司是国家信息安全漏洞库一级技术支持单位、中国互联网网络安全威胁治理联盟首批成员单位，参与并起草了多项国家网络安全行业标准。