不疾不徐 | 远川研究所2021季度策略会核心观点集锦

2021年8月28日下午16:30，以“不疾不徐”为主题的远川研究所2021季度策略会圆满落幕。

在为期一天的活动中，远川研究所携手七大券商及各行业优秀投研团队，就“解密财政运行逻辑”、“能源转型下的隐藏主线”、“周期的力量——全球商品市场展望”等多个热门话题进行了集中讨论，为远川研究所的上万名黄金会员带来了一场高价值的投资思想盛宴。

远川研究所所长董指导为本次策略会致辞

远川研究所国际组高级分析师吴翠婷为本次策略会全程主持

以下是各位嘉宾的核心要点和精彩观点：

01 

解密财政运行逻辑

周君芝（方正证券宏观首席分析师）

周君芝博士以清晰的逻辑、生动的案例、“抛问题、推逻辑、给答案”的方式，问大家讲解了基建、财政、专项债、调控等问题。高屋建瓴、用户收获颇丰。

02 

能源转型下的隐藏主线

牟一凌（开源证券首席策略分析师）

火车和汽车的出现并未对作为原始核心交通运输工具的马进行“灭亡”宣告，反而在火车和汽车的发明初期，马匹量价齐升；在煤油被发现后的20年中，作为原始主要照明燃料之一的鲸鱼油非但没有明显的下降，反而创下了历史新高。

这也就意味着，新生事物对传统事物的替代是一个漫长的过程，不太可能一蹴而就，同样，在新能源取代旧能源之前，旧能源往往还会有很长的路要走。

双碳背景下，传统行业在可见的未来将会面临供需错配，未来可能出现负增长的供给或许无法满足大概率正增长的需求，而供需发展的不匹配必然会提升传统商品价格中枢，进而将会看到“碳价格”与传统行业利润率的同步上行。这预示着能源转型带来的变革，并不只存在于新能源单一行业中，传统行业里所蕴藏的新机遇也正浮出水面。

A股内部巨大的估值分化可能有收敛的必要，传统行业正在迎来景气反转，长期收益率将向ROE水平回归，迎来价值修复行情，有的行业还能从价值走向再成长。反倒是前期给与极致定价的成长性行业，有可能进入阶段性现实消化抢跑的预期阶段。

03 

周期的力量——全球商品市场展望

笃慧（领久基金董事长，首席经济学家）

5月开始工业金属波动较大，价格与基本面背离程度达到历史最高水平，调整只是时间问题。而由于需求绝对量的国内外差距，中国决定基本面，美国决定情绪面。

延迟的额需求衰退周期（需求侧）

1. 地产：中后期与短周期上行的偏后位置；

2. 基建：以稳为主，需求侧改革；

3. 制造业：继续恢复；

4. 出口持续性：不确定。

产能“反噬”与“绿色”约束（供给侧）

1. 产能周期开始反噬，但限产政策导致产量释放不足；

2. 产能增长制约黑色金属长期盈利修复；

3. 短期碳中和供给端扰动政策频现。

投资策略：

1. 短期供给侧拉动上行；

2. 长期需求侧有向下趋势，拐点取决于供给增速和需求增速的对比。

04 

百年未有之大变局下的中企出海

张纬杰（远川研究所国际组首席分析师）

中国经济要素禀赋从劳动力向资本的转变，美日德等国的海外历史经验，以及国内投资回报率下降的大趋势都表明，中企出海将是大势所趋。

改开初期的“旧出海”主要是指出口，即输出廉价劳力乃至供应链。但在中国经济要素禀赋变化的未来，中企出海将逐步向品牌与管理技术输出。SHEIN就是从供应链输出到品牌输出的过渡体现，管理技术输出比如在非洲建伐木场，在东南亚种香蕉等等。

在出海目的地方面，应该多关注亚非拉市场。原因包括：

1. 东盟已取代欧盟成为中国最大贸易伙伴，RCEP后中国与东南亚的联系加强是大概率事件；

2. 一带一路工程建设减小亚非拉国家公共品成本，让中企出海到当地成为可能。

05 

致知格物，探究制造业碾压优势的来源

苏晨（中泰证券副所长，新能源首席分析师）

中国以光伏和新能源为代表的新制造业，体现出了极强的统治力，尤其是在规模和成本上，出现了碾压级别的优势。那么如何判断一个制造业是否容易产生优势和投资收益嘛，这就需要一套系统的框架。

首先就是确定利润的来源是来自差异化的价格，还是差异化的成本，能够做到差异化的成本一般都来自于产品良率、不可回收成本占比、和是否有工艺赋能。而差异化成本最好的情况是龙头毛利率较高，而行业毛利率较低，中等情况是多个龙头毛利率都高于行业平均，较差的情况是成本曲线平坦。

对于公司的选择上而言，技术工艺为背景的管理层往往能更持之以恒的投入研发，高研发投入又能保障企业的竞争优势，此外大规模生产的产品，需要系统化，规模化，因此观察技术优势如何和管理优势产生叠加效应也是非常重要的。

此外，对于弯道超车、颠覆性创新等话题，苏晨也逐一进行了分析。最终形成了一个完整的制造业企业挑选框架。

06

电子行业后市展望

王芳（民生证券所长助理，电子首席分析师）

渗透率是电子行业最核心的指标，渗透率处在不同阶段，决定了不同的投资方法和估值体系。一般在0~10%之间，是一个主题型投资，一旦超过10%，说明产品化落地是比较容易的，如果超过50%，成长空间相对小。

按照渗透率的分析框架，对各细分行业做一简要分析：

全球和中国新能源车的出货量，今年虽然没有达到10%，但明年很确定一定超过10%，而且这个速度是陡坡上升的。现在对汽车产业链的投资，看的不是一个短期的业绩，而是这两年的定点，定点意味着23~25年的业绩爆发。

消费电子看创新产品，VR在游戏机当中的渗透率已经到了16%，确定性高；AR渗透率很低，偏主题投资，但想象空间很大。

芯片产业的国产化替代，本质上也是一个渗透率提升的逻辑。看各个环节的国产化率，可以作为较好的参考。如设计环节，国产化率在12%，恰好处在10%~50%的爆发中，是可以业绩和估值双升。另外设备、材料国产化率低，处于替代爆发前夕。

07 

医药行业投资机会解析

叶寅（平安证券医药首席分析师）

医药行业近来受到一些政策的扰动。未来对于赛道的选择将会进一步细化，赛道内个股的分化也会更严重。但从医药行业发展的历史来看，建议大家重点关注两个需求。一个是未满足的临床需求，另一个就是美好生活的需求。

目前的医药行业趋势，就是医保主导下的一个结构调整。为什么要强调医保？这是一个非常重要的新增变量。从2018年以来，医保从过去一个单纯的被动支付方演变成了一个医药行业政策的主导者。医保局主导了国家集采，仿制药的利润空间被压缩，倒逼药企去创新。同时通过医保谈判加速新药放量。7月新政后，药企的研发会更关注于临床价值。

而对美好生活的需求主要逻辑就是医疗消费升级。它不需要占用医保资金，所以自主定价权相对较强的，并且随着人们对各种生活水平的提升，对无论是像牙科、眼科、包括体检，辅助生殖领域的支付能力都在不断的提升。

医疗美容也是一个相对较好的赛道，另外一个就是辅助生殖，因为中国目前的每年新生儿的数量都在减少，整体的人口结构面临比较严峻的形势，所以辅助生殖虽然目前还有一系列的限制政策，但未来随着各种政策的解绑，这个领域会得到快速发展。

08 

当我们在说品牌&品牌力的时候，到底指什么？

吴劲草（东吴证券零售首席分析师）

消费品品牌增长有三大逻辑：行业增长+渗透率提升；品牌化程度+品牌集中度提升；价格提升。

当我们谈品牌力，其实是指品牌的“定价、溢价、涨价能力”，因为消费品品牌的定价很多时候并非成本加成。

根据定价能力从低到高，品牌发展可分为4个阶段：

1.0“品牌即认知”，指品牌具备消费者认知背书，体现组织生产的能力，如优衣库、红星二锅头；

2.0“品牌即优选”，指多品牌竞争下，消费者对其产生倾向性和文化认同，使得这些品牌拥有溢价，如无印良品、FILA；

3.0“品牌即品类”，消费者提起某个品类就会联想到该品牌，品牌一定程度上和整个品类等同，如薇诺娜；

4.0“品牌即身份”，品牌成为身份的象征，形成非常高且较稳定的溢价，如茅台、爱马仕。

1.0品牌为“省心型”，2.0、3.0、4.0品牌为“悦己型”，关注消费品公司，需要关注它们品牌力的发展阶段以及它们是否满足行业增长的逻辑。