清源投资朱方：做一家能看穿企业生死的VC

7月22日，物联网通信芯片设计公司力合微在科创板正式挂牌上市。在上市前的庆功酒会上，力合微的主要创始人之一朱方向到场的老股东说道：“现在总算有个交待了。”

朱方的有感而发是有原因的。从创业到上市，这条路力合微走了整整十八年。十八年间中国半导体产业走过了筚路蓝缕的探索，力合微正是这一历史过程的写照。

在清华大学深圳研究院，投中网采访到了朱方。回顾力合微创业的背景，朱方仍对当年国内半导体产业的落后记忆犹新：因为国内半导体行业与国外差距实在太大了，如果不是对行业有很深的理解，很难下决心去投资或创业。

朱方不仅是力合微的创始人之一，他还是现任清源投资投委会主席、深圳市创业投资同业公会副会长。如果论资排辈，朱方称得上目前中国科技领域最资深的投资人之一。他创立的清源投资（前身力合创投投资团队，力合微的孵化者），则是中国科技界中早期投资极具影响力的机构，扶持、投资、孵化了一大批科技类创业公司。

在科创板引燃硬科技，技术创新成为投资潮流的当下，清源投资的成功值得关注。

十八年长跑 成就物联网芯片龙头

追溯力合微的成立，要将时间拨回到2002年，这一年在台湾工作的朱方应清华大学的邀请回到了中国大陆。

50后朱方是中国大陆最早一批从事半导体相关研究工作的专家。他在清华大学读完本科和硕士，之后远赴荷兰深造。朱方的博士论文，就是跟现在已经成了“网红”的荷兰阿斯麦尔公司合作，做十纳米制程的早期研究，当时还是八十年代末。完成学业后，朱方在荷兰的半导体封测设备公司博士蔓工作，之后又被派到台湾任分公司总经理。

当时台湾的同事见到朱方还很惊讶，他们之前还从没见过一位大陆人到台湾来做一家半导体公司的总经理。这也很好理解，因为当时海峡对岸的大陆半导体产业还几乎是空白。朱方回忆，当时看过一些大陆的生产线，大部分是半自动的，很多环节是手工完成，与国外一比就像是小作坊。

2002年朱方选择回到大陆，因为抱着一种创业的想法，他没有选择留在北京清华大学本部，而是来到了清华大学深圳研究院。“那时候中国经济正好是在腾飞的时候，因为我已经在跨国公司工作了很多年，还是希望把一些国际公司的一些经验对接进来。”朱方向投中网表示。

就是在这一背景下，力合微在2002年正式成立。清华大学深圳研究院下属的深圳清华创业投资有限公司出资800万元，这就是力合微的初始资本。朱方作为此项投资的主要负责人，还把自己在荷兰留学时的老同学、当时在新加坡工作的刘鲲博士请了回来，两人作为创始人技术入股。

力合微选定的产品方向是，研发自主可控、国际领先的通信核心技术和相关核心算法，并以此为基础研发出满足国产替代要求的芯片，具体切入的技术路线是电力线载波，即利用电网线路进行通信。

在力合微创业之初，国内还找不到用SoC芯片的方式做电力线通信的公司，力合微是最早做尝试的公司之一。当时国外已经有类似芯片，但因为中国电网的特殊性，信号噪声大，国外的芯片无法适用。“我们当时就觉得，国内是需要我们的产品的。”朱方表示。

起步较早的力合微，在电力物联网领域，目前是少数拥有自主掌控的算法和芯片设计核心技术的公司。2017年正式颁布的国家标准GB/T31983.31-2017《低压窄带电力线通信第31部分：窄带正交频分复用电力线通信物理层》，就是由力合微执笔的。

力合微的招股说明书显示，2017年至2019年，公司销售额每年保持着40%-50%的增长，净利润则两年涨了三倍以上。

但现在回过头看，朱方还是感到创业不易：创业之初朱方的想法是，相比于Foundry，在中国做一家芯片设计公司的时机更加成熟，是有希望较快跑出来的，但没想到力合微也跑了整整十八年。可见中国半导体产业能够从零起步发展至今，从业者付出了多么巨大的努力。当然，到今天随着产业逐渐成熟、以及资本市场环境的完善，包括半导体在内的“硬科技”早期投资周期已经大大缩短了。

力合微能够历经十八年长跑最终修成正果，朱方认为有几个天时地利人和的因素。首先当然是刘鲲博士带领的创业团队一直“踏踏实实做事”，从没有让公司出现过财务危机等极端情况；其次，也离不开大股东清华大学深圳研究院的支持和背书；最后，外部股东也起到了积极的支持作用。

力合微在创业的第二年就引入了外部融资，很多老股东陪跑了十年以上。朱方坦言：“大家虽然心里很急，但是基本上都撑着过来了，都支持我们，没有一天到晚打电话，问我怎么退出。”

当然，长久等待之后的回报也是令人满意的。大股东力合科创，仅目前持有的股票市值就高达8亿元左右。最早的一轮投资者，目前回报倍数超过30倍。朱方开玩笑，投高科技的回报率能超过房地产，算很不错了，可以对得起支持这么久的股东们。

百倍回报背后 早期投资的知易行难

除了创业者的身份之外，朱方本身也是一位经验丰富的投资人。

2002年，朱方来到清华大学深圳研究院任副院长，立即参与了清华旗下的科技投资平台力合创投的建设，并兼任总经理。现在“力合系”已经是国内科技领域早中期投资的一面旗帜。在朱方带领下，到2010年，力合系已投资项目约200 家，总投资金额超过人民币60亿元，其中100家成功实现退出，包括17家IPO。

2010年，原力合创投的投资管理团队整体改制、独立组建了一家新的GP，就是现在的清源投资，专注于中早期投资，投资范围涵盖广义IT、先进制造、医疗健康、清洁技术等领域，目前管理的基金规模已超过了70亿元人民币。在已投资的项目中，有20家公司成功上市，仅在过去一年内，清源投资就有力合微电子、杰普特、联赢激光等多个项目完成A股上市。

在国内，清源投资是非常少有的长期坚持“精品VC”路线、并取得了成功的GP。不久前，两位美国生物医药领域的VC人士跟朱方说，他们在中国转了一圈，好像还没看到第二家像清源一样专业做VC的机构，投的基本都是中早期的项目。

回溯清源投资过往的成功投资案例，会发现很多早期下注的超高回报项目，比较之下，甚至力合微这样数十倍回报的项目也不算最突出的。清源投资的和而泰、拓邦电子等项目，在上市后都带来了超百倍的回报，这在人民币基金中是相当罕见的。这些项目与力合微类似，基本都是在企业的草创期以接近一元一股的价格投资的。

早期投资是一门刀尖上跳舞的手艺。虽然现在的政策大环境十分鼓励VC乃至天使投资，很多政府引导基金甚至会设置早期投资比例的指标，但能够真正做好早期投资的GP并不算多。对业务已经基本成型的中后期项目，一个亿、几个亿机构们也敢投；但对于早期项目，可能几百万、上千万都投不下去。

朱方对早期投资的困难深有体会。在现在的一级市场环境下，一个项目晚投几个月，估值就有可能差十倍。最终退出的时候，如果前一轮进的赚四十倍，后一轮进的就只能赚四倍，收益率看起来差很远。但朱方却认为，实际上赚四倍要比赚四十倍更好，因为风险小了更多倍。后期投资者面临的是赚多赚少的风险，而早期投资者面临的是公司能不能存活的风险。

朱方总结道，做中早期投资，要看一家企业的生死，这是最难的。

投资哲学千头万绪，但归根揭底还是拼认知。清源投资的项目，很多是从天使阶段开始投，然后连续三轮、四轮不断加注，一路陪跑，直到最终完成退出。近期上市的杰普特以及联赢激光，清源投资都是在早期投资，后续又以多只基金反复追投。朱方表示：“只有老股东不断的增资，社会上别的投资人才更容易投。”

在这个过程中，一家机构的认知是否足够深入、足够坚定，会受到非常大的考验。行业到底有没有前景？团队有没有前途？在创业路上必然会遇到层出不穷的问题，这时候作为投资者有没有耐心等下去？

在资本寒冬的大背景下，当前一级市场出现了明显的两极分化。过去几年，几乎所有的头部VC都在募集更大的基金，管理规模急剧扩大，带来的结果是投资阶段不可避免的后移，甚至演变为一个金融控股集团，但清源投资从未试图往这个方向发展。

朱方认为，未来中国的风险投资会往大和强两个方向发展，要么选择大，要么选择强。清源投资的选择是后者。这意味着，清源投资必须要更深入产业，对所投资的行业有更深的研究和理解，才有可能在激烈的竞争中突围。

“我自己希望清源坚定的做一家科技产业的VC，就做这件事，看看我们能不能走出来。”朱方向投中网表示。

必须指出的是，目前国内的募资环境下，LP们对长周期的基金接受度仍然不高。在VC基金的周期上，目前国内与国外至少有三年的差距，这是中国本土VC机构必须面对的现实难题。为了适应市场，解决早期投资退出周期长的矛盾，清源投资做了很多尝试。一些天使期投资的项目，清源投资在B轮、C轮就会考虑择机退出，以尽快完成基金循环。另外，清源投资会把接近到期的老基金中较好的项目单独挑出，用新组建的S基金（即二期基金）接手，从而用不同类型的投资人匹配不同的阶段的投资。

当然，根本的解决之道还是寻找长线资金。随着国内机构投资人群体逐渐成熟，基金周期有逐渐拉长的趋势。目前清源资本在募资端已经大比例实现机构化，朱方表示，希望有更多长期的资金进入这个行业。

半导体新风口 抓住历史性机遇

回到半导体产业，这是清源投资长期关注的优势赛道。与十八年前相比，中国半导体已经有了长足发展，资本市场对半导体的态度也已迥然不同。不久前AI芯片设计公司寒武纪科创板上市，创下了千亿市值的神话，震惊了业界。一级市场上热度同样高昂，朱方感叹，现在一旦企业苗头不错，立马就有一批投资人冲上来了，迅速催肥了，然后赶快去IPO，投资形势发生很大的变化。

实际上，无论从资本市场、产业自身还是国际环境的角度看，中国半导体产业都迎来了不可复制的、历史性的发展机遇。

朱方最近在密集考察半导体制造的设备公司，一连看过五家公司后发现，它们现在基本上可以有上千万元、乃至数千万元的收入，能够看到迈向世界一流的机会。像这样的公司，可能再给它三年左右的时间就可以IPO了。18年前力合微选择了芯片设计作为创业方向。现在朱方认为，半导体的设备厂商正在迎来绝佳的机遇期。朱方每次见面都劝该领域的创业者，要抓住这个机会。

在8月7日的一场论坛上，华为消费者业务CEO余承东发表演讲称，美国对华为芯片供应的禁令将于9月15日生效，届时华为自研的麒麟芯片将绝版。余承东充满遗憾的表示：“在芯片制造这样的重资产领域，华为并没有参与，这是我们非常大的损失。”

在新形势逼迫下，以华为为代表的下游厂商们，开始给国内的Foundry，以及它们上游的国产设备机会。

过去中国不是没有企业做设备，而是它们没有机会进入市场。因为一条半导体生产线成本昂贵，是不会给可靠性较低的新晋设备机会的。而一台设备如果没有在生产线上被使用，就永远无法提高，这成了一个死结。

“没人用的产品是永远进步不了的，靠自己在厂房里调，想把它做到百分之百，几乎不可能。”朱方表示。“现在呢，可能你的水平只能达到80%、85%，但客户也愿意用。你就安排一个工程师在生产线上盯着，盯一年两年，绝对可以做到95%多的水平。”朱方向投中网表示。

当然，同样的道理对芯片设计公司也适用。朱方认为，国产自主可控的要求，让更高集成度的、通用型的芯片也有了进入市场的机会，有了迭代式提高的可能性。

当然，落实到投资上，半导体是一个周期长、研发投入大、风险很高领域。朱方认为作为投资者要把握一个平衡，以力合微的发展过程为例，“如果股东们老逼着赶快赚钱，可能不见得会走现在的这条路，把电力线信号芯片的研发做到数一数二的水平”。

在半导体领域，清源投资也会继续坚持早中期投资的定位，比同行们看的更早一点。清源投资的一些半导体公司，甚至产品还未成型，芯片还未流片，或者FBGA的验证还没做。即便现在半导体是风口，也没有几个机构敢投这么早。

“和这些创业者接触的，能感受到他们对资金的需求。搞技术的人对资本市场所知也不多。所以我们得想帮帮他们，清源投资还是会一直沿着科技类、中早期来做。”朱方表示。