为什么要警惕工业和技术投资的互联网化？

作者/黄河，李智颖对本文亦有贡献

封面/图虫创意

20年来少人问津的工业和技术领域，正在经历中国风险投资（Venture Capital, VC）历史上最大的一次泡沫。被裹挟在这个投资大潮中的众多投资人，试图在工业技术领域复制互联网投资的模式。

眼下的工业和技术早期投资，正在经历中国风险投资（Venture Capital, VC）历史上最大的一次泡沫，资本的大量涌入形成了局部和周期性过热。和过往十几年出现过的几次投资泡沫相比，这一次的更疯狂、规模更大、涉及领域更多、持续时间更长，可能造成的危害也更大。

回望过去20年，工业和技术投资一直都不是VC的心头好。在很多“古典”投资人眼里，工业和技术投资几乎可以认定是根本不适合VC的领域，理由是投资风险高、等待时间超长，还有不确定的回报。这种看法虽然有失偏颇，但总体上看并没有太大问题。

同样的领域，为什么现在资本、投资机构扎堆，甚至从前只投互联网的很多机构也大举进军该领域？这背后有国际关系变化、国家政府政策导向等宏观原因，有科创板的推出打开了退出便利通道的影响，也有中国产业结构升级的客观需要；也与中国VC产业发展时间短、尚不成熟息息相关，使得大资本、大机构制造出的泡沫被数量庞大的追随性机构迅速放大。

市场的主流看法，大多认为适度的泡沫能更快地促进整个行业的发展。但目前极度不理性的泡沫下，几乎很难有人获益。高风险、高估值的双重加持之下，对大多数投资人而言，赚钱是小概率事件，赔钱是大概率事件。

从长远看，高端制造技术绝对有投资价值，从国家层面和行业层面都应该大力推动。但大规模的资本毫无选择性地涌入，会导致行业无序性，一些有大资本支持的企业可能短时间内占据市场优势，而有潜力、真正有实力的创业公司则可能会被挤出市场。如果站得更高一点看，这很可能使得中国出现足够优秀工业企业的时间被延长，即自然生长的情况下需要10年，在资本泡沫影响之下则可能需要等待20年。

中国的制造业最近十几年正在经历升级改造的进程，从人力密集的低端制造走向技术密集的高端制造，这是一个必须要进行的转变，能否实现也决定了中国是否会掉入中等收入国家陷阱。巴西没有迈过这个坎，结果现在大家都看得到。最新一次的人口普查数据显示，中国已经处于轻度老龄化社会阶段，不远的将来我们将面临劳动力供应不足的处境。要维持第二产业的成长性只有两条路：提高劳动效率、提升产品价值。对应的解决办法之一，就是自动化代替人和制造升级。

制造升级、技术提升是决定中国未来发展的关键，能否取得长足进步，迈入技术/制造一流强国之列，需要各方面资源的共同作用，其中资本也扮演着重要角色，在理性市场中资本也毫无疑问可以取得优秀回报。

但目前因资本催生出的这一轮泡沫会持续多久？市场何时会回归理性？都还很难判断。在寄希望于时间消除浮躁、消减泡沫的同时，更希望能引发VC行业的更多反思，加速泡沫的出清，助推行业回归理性，良性发展。

1/ 疯狂的泡沫

2016年前后，工业和技术领域受到的资本关注开始增加。仅仅过了五年，这个领域每年的投融资项目已达上千个。而目前A股上市的4100多家公司中工业和技术类公司仅有多少家？反向推导，不难得出一级市场目前的投资节奏是不可持续的。

更值得警醒的，是工业和技术领域的企业估值已经将理性推到边缘。不管是已经被证明商业落地有大问题的AI，还是从前少人问津、现在火到爆炸的半导体，以及估值一直“挂在天上”的工业互联网，无一例外。很难说其中哪个细分领域的泡沫最大。

从去年开始，机器人是“太热”的典型代表。有市场机构的统计数据显示，2020年机器人赛道共有242起投融资事件，涉及的投融资总金额为267.7亿元。今年预计总投资金额大致相仿，仅今年第一季度就有50亿元的资金投向机器人领域。

然而在工业机器人方向，如果除去大量集成类公司，机器人的市场体量目前规模仅为百亿量级，甚至可能小于2020年投资总额。尽管这个行业确实成长很快，但依然无法和芯片等有上万亿体量的市场相提并论。按当前的发展速度计算，行业总规模五年能翻一番甚至翻1.5番。但市场的增长何时能给巨额投资以合适回报？目前这个问题还没有答案。

机器人只是一个缩影。这些年，工业和技术领域中每年都有特别“热”的细分赛道出现，而且资本对同一细分赛道的追逐，以两三年为一周期反复上演。

资本的大量涌入，是估值高企的直接推动力。而二级市场作为一级市场的主要出口又决定了一级市场资产的价格，二级市场的疯狂足以影响甚至带动一级市场的疯狂，对于很多上市公司而言，市盈率(PER，股票价格除以每股收益的比率)已经不适用，市销率（PS，总市值除以主营业务收入或者股价除以每股销售额）也已经失效，可能只有市梦率才能描述这种疯狂。

在二级市场短时不理性的传导下，一级市场的投资很大程度上成了一场“博傻游戏”：许多成立不到一年还没有收入或收入很少的工业制造或科技公司，在很短时间内就融资多轮，估值超过三十亿甚至更高，其中很大一部分公司的市销率早已超过10倍甚至高达50倍。

高估值一定要对应高成长，如果企业不能持续地快速成长，是无法支撑高估值的。这个道理在一二级市场都适用。矛盾的是，大部分技术和制造相关行业偏偏不是高成长行业，身处其中的企业并没有与高估值对应的高成长性。忽视估值的这个基本准则，不仅投资无法获得正向回报，很大程度上还会助推行业泡沫，甚至造成恶性循环。

现在资本追逐的往往是那些落地尚需长久时日的细分赛道，卖概念的公司被追捧，而真正能落地、会干活的公司反而在聚光灯外。还是以机器人领域为例，资本投向最密集的是视觉和AMR（Automated Mobile Robot，自动移动机器人），然而这两个领域是规模化商业场景并不成熟、定制化程度高、市场分散的典型代表，竞争异常激烈。这些细分领域并非不能投，而是现在的情形资本的作用就像拔苗助长，结果很可能是一地鸡毛。

2/ 被扰乱的市场，被破坏的秩序

工业和技术领域的这波泡沫，很可能短期内不会破灭，但已经显露出了它的破坏性。

首先，它加剧了被投市场的无序性。

一方面它扰乱了整个市场的估值体系。与其他存在泡沫的市场一样，工业和技术领域如今也有众多to VC的项目和团队，这些充斥在早期投资市场上的大量“A Team”，公司估值成长非常快，团队年轻并且学历背景非常漂亮，对资本市场有深刻认知，针对部分投资人对于技术的迷恋和误解，他们过度强调技术本身而回避其后的众多转化过程，很容易拿到以五亿、十亿计的资金，实际赚钱能力却很差。成立五六年，融资七八亿，收入却只有一两千万的案例并不在少数。

这就造成了如果一家公司仅靠PPT讲故事就能融到钱，产品不落地、没有客户也能有几十亿的估值，那么有产品、有收入公司的估值更会相应的水涨船高，推动整个行业的估值迅速偏离企业的实际价值。

另一方面，这种情况还可能扰乱行业的竞争格局，导致劣币驱逐良币。如A公司靠PPT融资后，选择去行业里做得不错的B公司处高薪挖角，试图将对方的团队“端过来”，这是典型的靠挖人组建出一个成功团队的互联网式打法，而在技术和制造业领域里很难复制这种成功，虽然A公司大概率也不会如愿，但也迫使B公司不得不融资、发期权，否则就很难再招人、留人。这不是一个假想场景，而是市场上正在发生的事情。

另一种经典的互联网打法也在技术和制造业领域上演，有资本背书的公司尚不赚钱，而采用贴钱的方式抢占市场和客户，把行业里的优质公司挤出市场，可它也不会自动成为这个市场的主导者。原因在于有别于互联网行业，工业和技术类项目都需要现场交付，还包括如何进场帮客户解决具体问题，产业链上如何与集成商合作，下游与渠道商的关系怎么相处等等。了解并切入这个体系，需要时间积累，需要跑过现场、跟过客户，甚至需要去工厂里和工人们一起工作。仅有技术，缺乏行业经验，往往并不具备足够的交付能力。

技术和制造业的创业者需要具备对行业的深刻理解和时间累积的大量行业经验，没有行业经验的年轻团队很难立足。这类团队也需要花时间去交学费，踩坑，积累经验。运气好、学习能力强的四五年时间可以完成这个积累过程，靠海量融资续命，大部分运气不好的就夭折半路了。

显而易见，大量资本涌入对行业的影响，很可能是加剧了行业的无序竞争，延后了行业洗牌、进入稳定格局的时机，也使得中国相应领域出现好公司、大公司的等待时间大大增加。

其次，它也在影响着VC行业。如北极光这样专注于早期阶段投资的基金，也在调整投资策略以应对泡沫化的影响。比如在看“人”的层面，创业者在资本层面的学习、接收能力会被作为重要的考量因素，基金和投资人也会花更多时间精力去帮助企业补强对接资本市场的能力。

“只会做、不会说”在泡沫化中变成了工业和技术类创业公司致命短板之一，能讲好自身故事变得更重要。但这是工业和技术领域的传统创业者最陌生的事情之一，有些人甚至不清楚VC和银行的区别，更不用说了解投资条款。在遭遇很会讲故事、很会融资的竞争团队时，这类创业者还没开始正面打仗就输了一筹。

对VC行业的更大损害还将体现在回报方面。VC投资本质上是商业行为，主要目的是获得商业回报，最终是以在一定时间长度之内资本的收益结果论英雄的。但众多估值在天上的项目恐会遭遇退出难题，也有用投机的方法快进快出、赚取差价可能获取不错的收益，但这并不是一个可持续的模式，只能是特定周期内的机会型投资。

最终投资人的回报多还是需要在二级市场体现，而二级市场作为一级市场的主要出口，决定了一级市场资产的价格，以如今行业内动辄公司成立时间不到一年即达到数十亿市值，或几十倍市销率的情况，即便有现在的二级市场做“接盘侠”，这个飞盘无论如何也是接不住的。二级市场必然要回归理性，到那时一二级市场倒挂将可能是大面积事件。对于大多数投资人而言，赚钱将变成小概率事件。

3/ 不适用的互联网投资模式

不同于互联网行业，技术和制造业有其自身的自然发展规律。

首先，从投资到退出的时间周期不同。互联网是VC投资的肇始，投资可以快进快出，因为互联网企业的成长相对迅速，投资后能顺利成长的企业三五年后就可以实现上市，长不大的企业两三年也走到尽头了。

反观技术和制造业企业，完成同样的时间周期很可能是互联网企业的两倍。目前在A股上市的此类公司，在没有科创板之前，从成立到上市的平均周期是12年；科创板推出后，虽然最快有5~6年上市的案例，但大多数仍需要8~10年的时间。随着科创板上市节奏的成熟，技术和制造业企业8~10年走到上市会是一个更普遍的现象。

而在一支VC基金通常十年甚至更短的存续期内，如果是从事早期投资的，意味着哪怕是在基金成立的第一天即投资一家技术企业，到企业上市、锁定期解除，大概率已经在10年以上了，更不用说在基金投资期后期投资的企业。

因此技术和制造类投资，相比传统互联网企业而言，是一个相当长周期的行业，这是其行业属性所决定的。技术是一个抽象概念，必然需要有一个承载主体，这个主体可以是产品，可以是设备，也可以是软件和服务，或者以上的综合体，但无论如何不能是抽象的技术，抽象技术本身没有被投资价值。

从技术到商业的链条很长，越是新的先进技术越是如此，这其中的每一步转换和过程都存在高度风险。这里提到的风险包括多个层面，既有技术本身的转换风险，也有市场风险和时间风险。

首先一项新技术的出现，从最初的实验室技术到小试、中试或者类似的环节，再到确认技术可能可转化为商业上可行的产品载体，这个时间非常漫长，失败率也极高，应该说大部分实验室技术是无法完成产业化过程的。

在经历了产业化过程之后，产品是否能达到批量制造一致性要求，是否是客户需要的产品，是否能够快速迭代到客户的期望值，这一过程也是危险重重，时间也很难一概而论，有的企业2~3年就跨过去了，开始形成批量收入，有的企业甚至10年都没有走完这个过程；迈过这一步的企业，才会面临下一步收入成长以及持续创新、保持竞争力的第三阶段，这个阶段也需要较长时间。

由此可见，一个技术落地为一家能大规模盈利的公司，时间长度和过程中的风险都是巨大的，这也是为什么早期的投资人大都不愿意去碰这个方向的原因。但需要看到的是，如果把时间周期再放长一些，到15年这样的尺度，也许很多企业就是好的投资标的。而在目前的基金存续机制下，早期技术和高端制造投资的风险都十分巨大。

其次，光靠砸钱，在工业和技术领域砸不出头部企业。传统互联网行业的头部马太效应明显，资金的密集度和有效性非常高，容易利用资金优势快速扩张，形成其后的一系列护城河。这很大程度上由to C的行业特性决定，一旦开疆拓土完成，再从已有用户身上寻找赚钱的商业模式。简单说就是先靠钱烧出一个接近垄断地位的行业龙头，然后再从C端客户处获取商业价值。

而在技术驱动的制造业，to B的特性先天就快不起来，这是从商业侧而言；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次和客户之间的反复迭代，才可能稳定成熟。这一切都需要时间，这个自然规律不是靠砸钱就能大幅加速发生改变的。

资本的作用在短期内可以保证公司现金流充足，衣食无忧，但在到达一定的资金充裕度之后，资金效率的边际效应大幅下降、接近于0，这是技术和制造业的特点。随着企业商业成熟发展到一定程度，开启高速成长模式之后，对资金的需求又会上升，如下图所示，但这个时候也不在早期投资的范围了。

大多数转向制造业的互联网投资人习惯性套用之前的打法，用高估值、大额资金投向资本认为的好企业，试图复制互联网行业的成功特征，失败是大概率事件。

其三，互联网投资追求的A Team，其实并不适合技术和制造业领域。真正能立足的合格创业者需要时间累积的大量行业经验，至少要在行业里历练十年，且最好是从底层做起。这样一群人往往并没有名校背景，也没有鲜亮的履历，他们有的是对行业的深刻理解。

中国的一般工业特点是门类齐全，但是大长尾，是说主体是大量非常小规模的、多行业多门类的工业企业。这类企业对新技术接受程度低、要求五花八门、自身技术能力差，算不上优秀客户，但却是中国工业的主体。很多没有经验的创业者手握技术盯住的都是大中型头部企业，这类数量少、要求高、决策慢、竞争激烈的企业，对于创业企业来说其实是很难缠的客户。

所以创始团队对工业行业现状的理解能够避免创业公司大量踩坑，如果能够深刻理解大量长尾客户的需求并且提炼相应的产品和模式，比单纯讨论高深的技术，要有力得多。

对于投资这个领域的VC来说，行业本身依然具有投资价值，在理解和尊重技术与制造业的发展规律前提下，在合理的基金时间机制和换手机制支撑下，早期以较低估值进入，抱有长期陪伴的决心，仔细选择商业化能力强的团队，不唯技术论，反而是最终可能获取高额回报的关键；亦或是观察到一定时间，回避早期高技术风险时期，在合适的位置进入，都是合理的投资方式。

4/ 泡沫背后的推手

工业和技术领域的这波泡沫，还很难判断什么时候会消散。

中国正在经历制造产业的升级改造进程。这个进程很可能会持续很久，但其必然性也为风口的出现提供了可能，眼下资本过度集中在芯片、半导体等细分赛道中的情况也印证了这一点。无论是投资还是创业，跟着大势走从大方向上看是没错的。但在这些看似高精尖、被卡脖子卡得狠的领域之外，其实还有很多制造升级所必须的要素市场还比较冷。比如机床，它是工业制造的母机，是生产出更高端产品的基础，但很少有人提起，更不要说投资布局。相似的案例还有很多，比如电镜、比如炼化行业的高端泵阀等。

国家政策和资本市场导向之外，中国VC行业还是一个很年轻的行业，真正的大发展还不到20年。VC作为舶来品，相对于美国已有的百年发展历史，目前中国的VC机构和从业人群数量已远远超出美国市场，注册VC机构几万家，从业人数上百万。

按此基金注册数量，保守假设每个基金平均拥有4位能够主导或者对项目投资决策产生重大影响的投资人，那么整个行业这样的投资人有10万人以上。而十几年前全中国的投资人员总数尚以千为单位，即便不考虑人员转行因素，假设所有最初的从业者都成长为合格投资人，那么具备独立思考判断能力，足够经验的合格投资人也不会超过1万人，而这已经是一个被严重夸大的数字。

如果进一步局限到技术和工业早期投资，这个数字恐怕会更少，因为真正意义上从事技术方向的早期投资直到2016年之后，才开始有人逐渐进入，到2018年前后该领域形成热点，才开始出现大批投资人员涌入的情况。理解了这道简单的数学题，也就容易理解风口和泡沫是如何形成的了。

一个没有什么工作经验的年轻人要成长成一个合格的投资人至少需要8~10年的一线投资经验，主导过十个以上项目投资。即使是有工作经验再转入VC行业的从业者，也需要5年以上的学习积累过程。具体到技术和制造领域，因为被投公司成长周期更长，检验投资方法论的时间更长，一个投资人成长所需的时间也更长。

大部分缺乏足够经验判断的投资人会采取跟随、学习和分散投资的策略。他们认定“跟着头部机构走总没错”。一定程度上这是一个不错的策略。原因有两点：一、风口行业项目涌现数量多。有一大批to VC的创业者，财务顾问也十分活跃，容易选择标的；二、估值成长迅速。但这时情况就变成，当市场头部机构的引导能力变得很强，足以带动整个行业的很多从业人员形成趋势和风口，担心错过明星案例的行业投资人的跟进，就会使得资金呈现高度聚集性，进一步推高了泡沫。这也是市场上正在发生的事情。

跟进风口比较容易取得不错的账面回报，由于绝大多数VC机构的晋升机制和两个因素有关：一是投资项目数量；二是项目的估值成长速度。所谓的行业“明星”项目，即那些在资本圈知名度高，估值成长曲线优美的企业。因此选择投资风口，投资人也更能火箭式升职。但项目是否真正赚到钱却变成了次要问题。在这样“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分从业者会向投机侧演化，助长泡沫。

在泡沫产生并推高的过程中，也有积极的变化正在发生，VC行业的洗牌也在加速，之后能持续活跃在早期投资市场中的，除了少数几家大资本外，应该是那些有专业判断和独特打法、专注于垂直领域的基金。而现在数量众多的跟随型基金很可能会大比例出清。

随着VC市场的调整到位，投资泡沫化的情况也将有望得到缓解。